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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 万华化学万华化学(600309 CH)聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):126.90 2023 年 2 月 20 日中国内地 化学原料化学原料 聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级 万华化学是全球领先的化工上市企业，22 年 MDI/TDI 年产能 305/65 万吨，居全球第 1/第 3，并拥有聚氨酯/石化/新材料一体化布局。我们看好国内需求复苏下，三大板块产品均迎来景气向上。公司正处于上市以来最大的资本开支周期，我们测算主要现有 在建项目达产后，营收/净利润中枢约2255/385 亿元，有望再造一个万华，而主要在建项目均有望 23-25 年陆续投产，步入新成长周期。我们预计公司 22-24 年归母净利 162/221/257 亿元，参考可比公司 23 年平均 18xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 23 年 18xPE，目标价 126.90 元，维持“买入”评级。上市上市 20 余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长 公司上市以来（01-22 年）营收/归母净利 CAGR 达 32%/30%，依托自主研发成长为全球聚氨酯龙头，核心产品 MDI 在规模/技术/成本等方面保持领先。公司保持高资本开支，依托研发带动品类延伸，2020 年以来每年资本开支超 200 亿元，22Q3 末在建工程 422 亿元，历史新高。我们测算聚氨酯/石化/新材料现有产品及产能对应 16-22 年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢 1119/224 亿元，在建项目全部投产后对应 16-22 年价格水平下，营收/净利润中枢 1136/161 亿元，未来项目增量兑现有望持续成长。国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化 22 年以来地产/家电/纺服等终端需求低迷，叠加能源/原料高价，MDI/TDI/烯烃产业链等产品价格价差步入低谷，伴随国内防疫措施优化和稳经济增长政策发力，我们看好主营产品价格价差持续改善。MDI 由于需求和成本双重挤压，22Q3 以来价差已回落至近 10 年低位；TDI 虽全球供给紧缺下 22Q4呈现阶段性反弹，但需求抑制下改善力度有限，未来伴随需求端修复及成本端压力有望缓解，叠加 23-25 年全球 MDI/TDI 新增产能有限（尤其 TDI），且行业集中度有望持续提升，我们认为 MDI/TDI 价格价差改善空间显著。新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力 公司 2020 年以来每年保持 20 亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/尼龙 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中 ADI/尼龙 12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中 POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 (86)10 5679 3939 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 (86)10 6321 1166 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)126.90 收盘价(人民币 截至 2 月 17 日)101.61 市值(人民币百万)319,030 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,034 52 周价格范围(人民币)75.52-101.61 BVPS(人民币)23.58 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)73,433 145,538 165,565 193,114 202,194 /-%7.91 98.19 13.76 16.64 4.70 归属母公司净利润(人民币百万)10,041 24,649 16,239 22,137 25,694 /-%(0.87)145.47(34.12)36.32 16.07 EPS(人民币，最新摊薄)3.20 7.85 5.17 7.05 8.18 ROE(%)20.16 34.92 20.52 23.28 22.42 PE(倍)31.77 12.94 19.65 14.41 12.42 PB(倍)6.54 4.66 4.15 3.44 2.84 EV EBITDA(倍)19.97 9.43 12.37 9.59 7.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)13675828995102Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)万华化学相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 万华化学万华化学(600309 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 聚氨酯行业龙头，步入新成长周期聚氨酯行业龙头，步入新成长周期.4 上市以来经营规模持续攀升，长期投资价值显著.5 MDI 技术和规模领先，长期竞争力持续凸显.7 研发驱动成长，始终保持前进动力.11 高资本开支支撑长期成长，聚氨酯龙头迈入新成长周期.12 聚氨酯：供需向好支撑聚氨酯：供需向好支撑 MDI/TDI 景气修复，竞争格局持续优化景气修复，竞争格局持续优化.15 MDI：价格价差或已筑底，内需复苏带动景气向上.15 TDI：供需格局向好，竞争格局优化.24 聚醚：重要的聚氨酯制品原料，万华产能规模持续扩张.29 聚氨酯板块新项目增量渐近，且板块业绩向上弹性大.30 石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期 POE 值得期待值得期待.32 烯烃产业链主要产品盈利低谷，国内经济复苏带来景气改善.32 公司石化业务版图持续扩张，产品种类不断丰富.34 POE 为光伏胶膜领域关键进口替代原料，公司有望率先突破规模化生产.35 新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局.39 聚氨酯材料：ADI 迎来快速发展期.40 ADI：下游需求持续增长，高技术壁垒支撑良好竞争格局.40 TPU：供给结构性过剩，需求复苏支撑产品盈利改善.43 工程塑料：高性能 PMMA/PC 存国产替代需求，万华实现尼龙 12 国产化.44 PMMA：需求复苏助力价格价差改善，供给结构调整空间大.44 PC：供需格局持续改善，上游原材料大规模扩产助力价差提升.47 尼龙 12：性能优异的新材料品种，万华依托自主技术打破国外垄断.50 可降解塑料：全球禁塑限塑催生广阔市场，行业降本和应用推广有待突破.52 新能源材料：布局上游原料及清洁能源项目，优化产品&能源结构.56 香精香料/维生素：依托柠檬醛自主技术，不断延伸上下游产业链.57 维持万华化学“买入”评级维持万华化学“买入”评级.59 风险提示.61 3ZlWoXjXpY8VuMvN7NaO8OmOnNoMtQlOqQoMkPnPrR7NpPwOwMnQoQMYsOzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 万华化学万华化学(600309 CH)核心观点核心观点 万华化学是聚氨酯行业龙头企业，亦是全球领先的化工上市企业之一，伴随国内需求复苏，聚氨酯/石化/新材料三大业务板块迎来景气修复，同时 23-25 年迎来众多新项目增量集中兑现，我们看好公司迈入新一轮盈利和估值双提升的周期：1、国内需求复苏支撑聚氨酯、国内需求复苏支撑聚氨酯/石化石化/新材料板块景气改善新材料板块景气改善，持续看好，持续看好 MDI/TDI 格局优化下的格局优化下的盈利中枢抬升盈利中枢抬升。22 年以来由于国内终端需求偏弱，叠加 22H2 出口需求亦走弱，MDI、TDI、聚醚、烯烃产业链产品以及部分新材料产品价格价差持续走弱，叠加成本端原材料价格相对高位，公司多数产品价差处于近 10 年相对低位。伴随国内防疫政策优化，以及地产、基建等领域政策齐发力，我们看好终端需求复苏下主要产品景气迎来改善。MDI/TDI 方面，23-25 年行业新增产能较少，且仍集中在现有龙头企业，竞争格局仍有望持续优化，考虑当前产品价格价差处于相对底部区间，未来向上弹性空间较大。2、众多高附加值新材料产品迎来增量兑现期，助力公司产品竞、众多高附加值新材料产品迎来增量兑现期，助力公司产品竞争力提升。争力提升。公司持续专注于自主研发和人才培养，2020 年以来每年保持 20 亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/尼龙 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中ADI/尼龙 12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中 POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。3、高资本开支支撑长期成长，伴随新项目逐步、高资本开支支撑长期成长，伴随新项目逐步放量，有望步入新一轮成长。放量，有望步入新一轮成长。公司正处于上市以来最大的资本开支周期，20 年以来每年资本开支超 200 亿元，22Q3 末在建工程 422亿元，历史新高。我们测算聚氨酯/石化/新材料现有产品及产能对应 16-22 年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢 1119/224 亿元，在建项目全部投产后对应 16-22 年价格水平下，营收/净利润中枢 1136/161 亿元，未来项目增量兑现有望持续成长 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场担忧 23 年海外需求或面临走弱，MDI/TDI 价格或仍有下降空间，我们认为 21 年以来能源/原料成本的上行已导致全球 MDI/TDI 成本曲线上移，而目前 MDI 价格价差水平下，多数装置或处于盈亏平衡状态，考虑到良好的竞争格局，我们认为向下空间有限，与之相反，国内防疫政策优化，以及地产、基建等领域政策齐发力，有望支撑 MDI/TDI 需求侧，在内需复苏带动下，全球 MDI/TDI 需求整体或仍有增长，我们看好 MDI/TDI 产品景气改善，且由于当前价格价差整体处于相对底部区间，未来向上弹性空间较大。2、市场担忧目前价格价差对应的年化业绩水平下，公司估值或偏高。我们认为虽然目前三大板块产品价格价差整体低迷，但多数已处于近十年底部区间，展望后市，伴随国内需求复苏，各板块产品景气均有望向上，考虑公司各板块产能规模均较大，产品价差的弱复苏即有望带来年化利润的显著提升，并且考虑公司 23-25 年诸多新项目增量，我们测算公司主要的现有 在建项目达产后，营收/净利润中枢约 2255/385亿元，而新项目增量已经临近，且持续发力新材料业务有望助力公司估值中枢抬升，公司迎来新一轮成长周期，我们看好业绩持续修复以及估值的进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 万华化学万华化学(600309 CH)聚氨酯行业龙头，步入新成长周期聚氨酯行业龙头，步入新成长周期 万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”或“公司”）成立于 1998 年 12 月，2001 年 1 月于上交所上市，实际控制人为烟台市国资委。公司经过多年发展，已成为聚氨酯行业全球领先企业，形成了涵盖 MDI/TDI/聚醚的聚氨酯产业集群、丙烯酸及酯/环氧丙烷等的石化产业集群，以及 TPU/ADI 系列等的功能化学品及新兴材料产业集群。截至 22 年底，聚氨酯板块核心产品 MDI/TDI 年产能 305 万吨和 65 万吨，居全球第一/第三，且规划23 年各新增 60 万吨和 15 万吨产能；石化板块拥有 198 万吨/年 PO/AE 一体化和 250 万吨/年乙烯一期项目，同时在建乙烯二期、蓬莱基地等项目；精细化学品及新材料板块拥有21/8/16/11/4 万吨/年 PC/PMMA/TPU/ADI/尼龙 12 等产能，在建 4.8/11/8/28 万吨/年柠檬醛/ADI/PMMA/PC 等产能。整体而言，23-25 年公司迎来新一轮产能扩张，步入新成长周期。图表图表1：万华化学股权结构图（截至万华化学股权结构图（截至 2023 年年 1 月末）月末）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表2：万华化学业务布局万华化学业务布局 业务板块业务板块 产业集群产业集群 事业部事业部 主要产品线布局主要产品线布局 22 年底产能年底产能 主要在建主要在建/规划项目及预计投产时间规划项目及预计投产时间 聚氨酯系列聚氨酯系列 聚氨酯 聚氨酯事业部 MDI（含改性产品）305 万吨万吨（烟台 110/宁波 120/福建40/BC 公司 35）宁波技改新增 60 万吨（23 年）TDI 65 万吨万吨（烟台 30/福建 10/BC 公司25）福建新建 25 万吨置换原 10 万吨装置（23 年）聚醚 86 万吨万吨（21 年底）烟台 85 万吨（24 年）、蓬莱 50 万吨（24 年）等 石化系列石化系列 石化 石化事业部 PO/AE 一体化装置 198 万吨万吨（其中：PDH-75、MTBE-76、丙烯酸及酯-52、聚醚-30）1、乙烯二期乙烯二期（其中：LDPE-25、POE-40、丁二烯-20、芳烃-40 等，24 年）2、蓬莱基地、蓬莱基地（其中：90 万吨 PDH、40 万吨 POCHP，产品：聚醚-50、PP-30、EO/EOD-30/30、丙烯酸/丙烯酸酯-16/18、碳酸酯-20 等，24 年）3、福建基地、福建基地（苯胺-108、甲醛-48、PVC-80 等，23年开始分批投产）4、其他：、其他：双酚 A-48（22 年）、顺酐-20（23 年）、POCHP-40（24 年）、己二胺-18 等 大乙烯项目（一期）250 万吨万吨（其中：乙烯裂解-100、PE-45、PVC-40、EO/PO-45、苯乙烯-65）精细化学品及精细化学品及新材料系列新材料系列 精 细 化 学品 新材料事业部 TPU TPU-16 SAP-6 MMA/PMMA-13 PC-21 水性树脂-20 HDI/特种胺等-11 尼龙 12-4 PBAT-6 HDI-11（23-24 年）甲基胺-10（23 年）PC-28（23-24 年）MMA/PMMA-12/8（23 年）柠檬醛-4.8（24 年）NMP-8（23 年）TPU-12（24 年）磷酸铁锂正极材料-5（24 年）聚醚胺/聚氨酯固化剂-4/3（24 年）PMMA 膜材料 新兴材料 表面材料事业部 PUD、PA、PUA、2K、有机硅、SAP、正极材料等 功能化学品 涂料、粘合剂、香料、营养品 高性能聚合物 改性 PP、PC/改性 PC、改性 PMMA、PA12、PBAT等 电池科技公司 锂电池相关材料 资料来源：公司公告，公司官网，公司项目环评，华泰研究 100I0%佛山容威聚氨酯100%万华四川100%万华广东有限万华宁夏80%浙江宝万碳纤维30%华陆工程科技49%福建东南电化21.040#.53d&.84Q%万华氯碱热电100%万华化学（600309.SH）合成国际5.70%中诚投资中凯信投资其他股东国丰投资21.58.52%9.61R.59 00 x.960%新源投资辰丰投资新益投资万华国际资源万华宁波万华宁波氯碱万华宁波热电万华福建100000%福建异氰酸酯万华电池科技万华四川电池四川万陆实业1000%万华烟台石化烟台容威聚氨酯宁波容威聚氨酯烟台精细化工万华蓬莱烟台万华氯碱BC氯碱BC辰丰中匈宝思德万华国际控股Mount TaiBC公司4000U%烟台国资委90%实际控制人100%万华烟台聚氨酯51%万华蓬莱码头55%宁波榭北热电100%万华珠海烟台基地（含新规划蓬莱基地）宁波基地匈牙利BC公司相关福建基地广东/四川/宁夏基地新材料相关业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 万华化学万华化学(600309 CH)上市以来经营规模持续攀升，长期投资价值显著上市以来经营规模持续攀升，长期投资价值显著 公司上市以来（2001-2022 年）营收 CAGR 达 32%，其中 2021 年营收 1455 亿元，首次突破 1000 亿元，2022 年营收 yoy 14%至 1656 亿元，延续良好增长。伴随公司业务版图扩张和全球化布局推进，近年来公司境外收入占比亦不断提升（2021 年达 49%）。在 C&EN和 ICIS 公布的 2022 年全球化工企业排名中，万华化学分别位列第 17 位和第 9 位，且过去5 年排名不断提升，公司已逐渐成长为全球领先的化工企业。图表图表3：万华化学上市以来万华化学上市以来 2001-2022 年营收年营收 CAGR 达达 32%图表图表4：万华化学万华化学 2010-2021 年境内外收入及占比情况年境内外收入及占比情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表5：万华化学全球业务布局万华化学全球业务布局 图表图表6：万华化学万华化学 C&EN、ICIS 全球化工企业排名持续提升全球化工企业排名持续提升 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：C&EN，ICIS，华泰研究 公司上市以来（2001-2022 年）归母净利 CAGR 亦达 30%，其中 2021 年公司实现归母净利 246 亿元，首次突破 200 亿元，2022 年实现归母净利 162 亿元，同比-34%，主要系聚氨酯/石化板块产品景气均有所下滑。上市以来，伴随聚氨酯、石化和新材料板块业务扩张及利润规模抬升，公司股价亦整体攀升，同时，公司上市以来常年保持较高的分红率（仅2006 年低于 20%），2001-2021 年累计现金分红 362 亿元。我们认为未来伴随公司新项目增量兑现及盈利增长，长期投资价值有望持续凸显。-20%0 00006009001,2001,5001,8002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿元)营业收入营收YoY0 0P006009001,2001,500201020112012201320142015201620172018201920202021(亿元)中国大陆国外其他业务(地区)境外营收占比-右轴0102030405020182019202020212022(名次)C&EN排名ICIS排名 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表7：万华化学上市以来股价复盘万华化学上市以来股价复盘、归母净利增长情况和、归母净利增长情况和分红情况分红情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 分板块看，2015 年石化板块首个大型项目 PO/AE 一体化投产，石化收入占比逐渐提升，2020 年大乙烯一期投产后，石化营收占比进一步提升，同时伴随精细化学品及新材料板块（以下简称“新材料”，全文同）产品逐渐贡献盈利，业务多元化特点逐渐显现。21 年聚氨酯/石化/新材料板块营收 605/614/155 亿元，占比 42%/42%/11%（9M22 分别 489/563/153亿元，占比 37%/43%/12%）；21 年聚氨酯/石化/新材料板块毛利 212/105/33 亿元，占比56%/27%/9%（22H1 分别 94/21/30 亿元，占比 57%/13%/18%）。毛利率方面，聚氨酯板块MDI/TDI上一轮景气周期为17-18年，对应板块毛利率55%/50%，19-22H1 分别为 41%/44%/35%/28%，虽中枢有所下移，但仍维持较高水平；石化产品 21年迎来景气周期，板块毛利率 17%（同比 13pct），22 年景气下行，22H1 毛利率 5%（同比-13pct）；新材料板块相对稳定，17 年以来整体位于 20%-30%。02040608010012014016020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(元)万华化学股价（前复权）宁波16万吨/年MDI一次性开车成功，总投资逾30亿宁波二期30万吨MDI开建，主项目规划25亿，配套项目20亿烟台老厂搬迁获批，规划60万吨MDI、30万吨TDI及配套项目，总投资132亿宁波二期MDI投产烟台工业园开工，建设聚氨酯一体化、PO/AE项目，总投资280亿元；万华实业收购BC96%股权珠海基地成立，20亿建水性材料宁波MDI技改至120万吨吸收万华化工整体上市；拟168亿建设乙烯一期收购福建康乃尔51%股权；30万吨TDI投产烟台MDI技改至110万吨乙烯一期投产在建/规划：宁波MDI技改、福建MDI/TDI、乙烯二期、蓬莱基地、柠檬醛、W酯、聚醚、PC、聚醚胺、正极材料等IPO募集4.5亿扩建4万吨/年MDI烟台60万吨MDI投产、PO/AE试车、募集25亿用于20万吨PC等-50%0P00 0%001001502002502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿元)归母净利归母净利YoY0 0Pp020304050607080200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(亿元)现金分红总额分红率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表8：万华化学分板块营收情况万华化学分板块营收情况 图表图表9：万华化学三大业务板块毛利及毛利率万华化学三大业务板块毛利及毛利率 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 由于产品线不断扩容及产能扩张，2017 年以来公司三大板块销量整体维持增长态势，9M22聚氨酯/石化/新材料板块销量分别 314/893/68 万吨，同比 8%/ 16%/ 28%，其中 22Q3 销量 107/283/24 万吨，同比 6%/ 8%/ 19%。聚氨酯和新材料板块产品均价相对较高，2017年以来整体处于 1.0-2.5 万元/吨的区间，22 年以来由于终端需求走弱等因素，各板块产品均价中枢有所下移，其中 22Q3 聚氨酯/石化/新材料板块均价分别为 1.46/0.60/2.01 万元/吨，环比-7%/-8%/-14%。图表图表10：万华化学分板块季度销量万华化学分板块季度销量 图表图表11：万华化学分板块季度均价万华化学分板块季度均价 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 MDI 技术和规模领先，长期竞争力持续凸显技术和规模领先，长期竞争力持续凸显 综合毛利率方面，2010-2021 年万华化学毛利率中枢约 31%，且始终处于 20%以上水平；净利率方面，2010-2021 年公司净利率中枢约 17%，并始终位于 10%以上；ROE 方面，2010-2021 年公司 ROE 中枢约 30%，且始终高于 10%。综合来看，2010 年以来万华化学综合毛利率、净利率和 ROE 等经营指标整体与海外代表性化工龙头企业（主营业务均涉及聚氨酯相关产品）、国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比均处于相对领先的位置。(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020219M22(亿元)聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料其他产品间抵消0 0Pp0100150200250300350400450500201520162017201820192020202122H1(亿元)聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料010020030040050017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09(万吨)聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料05,00010,00015,00020,00025,00017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09(元/吨)聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表12：万华化学与海外代表性化工龙头企业毛利率对比万华化学与海外代表性化工龙头企业毛利率对比 图表图表13：万华化学与国内化工部分子行业龙头企万华化学与国内化工部分子行业龙头企业毛利率对比业毛利率对比 注：巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏为全球主要的 MDI、TDI 生产企业，且均为全球化工领域领先企业 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 注：华鲁恒升、扬农化工、恒力石化、卫星化学分别为国内煤化工、农药、聚酯、轻烃化工细分领域龙头企业 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表14：万华化学与海外代表性化工龙头企业净利率对比万华化学与海外代表性化工龙头企业净利率对比 图表图表15：万华化学与国内化工部分子行业龙头企业净利率对比万华化学与国内化工部分子行业龙头企业净利率对比 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 图表图表16：万华化学与海外代表性化工龙头企业万华化学与海外代表性化工龙头企业 ROE 对比对比 图表图表17：万华化学与国内化工部分子行业龙头企业万华化学与国内化工部分子行业龙头企业 ROE 对比对比 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 万华化学是目前国内唯一和全球少数几家掌握 MDI 自主技术的企业之一，自 1993 年开启自主改造之路，先后实现万吨级、十万吨级和百万吨级 MDI 的量产。MDI 极高的技术壁垒和良好的竞争格局（近 20 年全球产能 CR5 始终维持 80%以上），以及公司 MDI 产能扩张和市场份额持续增长（2022 年公司 MDI 年产能 305 万吨，全球占比已达 31%），是支撑公司上市后业绩不断攀登新台阶以及经营指标保持领先的关键因素。0%5 %05E 1020112012201320142015201620172018201920202021万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏0%5 %05E 10201120122013201420152016201720182019202020219M22万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学-5%0%5 %0 1020112012201320142015201620172018201920202021万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏-40%-30%-20%-10%0 0 10201120122013201420152016201720182019202020219M22万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学-10%0 0P 1020112012201320142015201620172018201920202021万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏-60%-40%-20%0 0 10201120122013201420152016201720182019202020219M22万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表18：万华化学万华化学 MDI 发展历史发展历史 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 图表图表19：万华化学历史净利率与万华化学历史净利率与 MDI 价格价差关联度高价格价差关联度高 资料来源：百川盈孚，Wind，公司公告，华泰研究 图表图表20：万华化学万华化学 MDI 产能及全球份额持续提升产能及全球份额持续提升 图表图表21：MDI 全球产能持续扩张，但产能高度集中全球产能持续扩张，但产能高度集中 资料来源：公司公告，天天化工网，华泰研究 资料来源：天天化工网，隆众资讯，百川盈孚，各公司公告，华泰研究 公司依托自主技术，目前拥有全球最大的 MDI 生产基地以及单体产能最大的 MDI 装置，叠加国内能源动力、人工等方面成本优势，在 MDI 装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯企业，因此公司 MDI 生产成本中折旧、人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势。万华烟台MDI装置技改，产能扩充至110万吨/年万华福建新增40万吨/年MDI装置投产010,00020,00030,00040,00050,00006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01(元/吨)MDI-纯苯-煤炭价差MDI加权价格0%5 %0 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22万华化学：销售净利率0%5 %0500200300400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)宁波烟台福建匈牙利BC万华全球占比-右800006009001,2001,50020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹三井KARUN匈牙利BCCR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表22：万华宁波和烟台为全球前二的万华宁波和烟台为全球前二的 MDI 产能基地（截至产能基地（截至 2022 年）年）图表图表23：部分部分 MDI 装置单吨投资额情况装置单吨投资额情况 资料来源：各公司公告，天天化工网，华泰研究 资料来源：各公司公告和项目环评，华泰研究 另一方面，MDI 一体化工艺需配套氯碱、煤化工等装置，万华化学经过多年发展，在烟台、宁波两大核心 MDI 生产基地都形成了完整的产业链配套，在原材料供应和单位消耗等方面相比非一体化装置亦具备优势。综合而言，万华化学 MDI 单位成本亦处于全球领先水平，据我们测算，2022 年全球 MDI-产能成本曲线中，万华化学宁波和烟台基地 MDI 完全成本约 12000 元/吨，较国内主流的 MDI 装置（系海外企业在中国投资的装置）以及欧美装置成本领先 1000-5000 元/吨，而公司在 MDI 领域规模、技术和成本等的全方位领先，则是公司毛利率、净利率和 ROE 等方面保持领先地位的关键因素。图表图表24：MDI 一体化产业链示意图（上）及一体化产业链示意图（上）及 2022 年全球年全球 MDI 产能产能-成本曲线（下）成本曲线（下）资料来源：各公司公告和项目环评，天天化工网，华泰研究预测 0306090120150万华宁波万华烟台巴斯夫比利时科思创上海上海联恒亨斯迈美国(万吨)全球拥有50万吨/年及以上产能的MDI基地0.00.51.01.52.02.5巴斯夫重庆上海联恒万华福建科思创上海万华宁波万华烟台上海联恒二期万华宁波二期万华烟台技改巴斯夫美国万华宁波一体化科思创上海万华宁波一期巴斯夫美国巴斯夫上海万华宁波(万元/吨)初期新建吨投资装置技改吨投资规划技改吨投资10,00012,00014,00016,00018,000050100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 10001050(元/吨)(万吨)万华宁波万华烟台陶氏沙特上海联恒科思创上海科思创美国贝墩万华福建巴斯夫重庆亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州东曹日本南阳万华匈牙利BC巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德科思创日本新滨居 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 万华化学万华化学(600309 CH)研发驱动成长，始终保持前进动力研发驱动成长，始终保持前进动力 MDI 领域的自主发展之路为公司培育了良好的创新基因和研发驱动成长的理念，公司始终保持高研发投入、重视人才培养，由早期较为单一的 MDI 产品，不断延伸至石化产品、精细化学品和新材料产品，并且在新拓展的领域均取得良好进展和回报，我们认为正是得益于公司对于创新和研发的重视和投入。2018 年以来公司每年研发投入均在 15 亿元以上，且逐年增长，2021 年达到 32 亿元，22 年前三季度累计投入 24.4 亿元，同比 14%；2013年以来公司技术人员占比亦始终维持在 15%及以上水平。图表图表25：万华化学员工结构万华化学员工结构 图表图表26：万华化学研发投入持续增长万华化学研发投入持续增长 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 2012 年以来万华化学人均薪酬整体保持增长态势，且与国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦整体处于领先位置，而公司的人均创收和人均创利水平亦处于相对领先位置。与海外聚氨酯龙头企业相比，虽公司人均创收能力处于中等水平，但人均创利能力亦处于相对领先位置。图表图表27：万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均薪酬对比万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均薪酬对比 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%5 %0%0.00.51.01.52.0201320142015201620172018201920202021(万人)x 10000生产销售技术财务行政技术人员占比0 0P1015202530354020182019202020219M22(亿元)研发投入同比05101520253035402012201320142015201620172018201920202021(万元)万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表28：万华化学与海外部分代表性化工龙头企业人均创利能力对比万华化学与海外部分代表性化工龙头企业人均创利能力对比 图表图表29：万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均创利能力对比万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均创利能力对比 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 高资本开支支撑长期成长，聚氨酯龙头迈入新成长周期高资本开支支撑长期成长，聚氨酯龙头迈入新成长周期 万华化学上市以来始终保持较高资本开支，2018 年以来始终维持 100 亿元以上，而 20/21年连续两年资本开支达 200 亿元以上，22 年前三季度公司资本开支 211 亿元，同比 12%，整体上公司正处于上市以来最大的一轮资本开支周期，22Q3 末公司在建工程余额 422 亿元，亦为历史新高。从资本回报率比较来看，公司 2010-2021 年 ROIC 与海外聚氨酯龙头企业、国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦处于相对领先地位，我们认为伴随公司项目增量持续兑现，有望迈入新一轮成长周期。图表图表30：万华化学历史资本开支情况万华化学历史资本开支情况 图表图表31：万华化学固定资产、在建工程和资产负债率情况万华化学固定资产、在建工程和资产负债率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表32：万华化学与海外部分代表性化工龙头企业万华化学与海外部分代表性化工龙头企业 ROIC 对比对比 图表图表33：万华化学与国内化工部分子行业龙头企业万华化学与国内化工部分子行业龙头企业 ROIC 对比对比 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究(40)(20)0204060801001201402015201620172018201920202021(万元)万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏(50)050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021(万元)万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学-100%00 000001001502002503002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22(亿元)资本开支同比0 0020030040050060070080020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22(亿元)固定资产在建工程资产负债率-右-10%-5%0%5 %05 1020112012201320142015201620172018201920202021万华化学巴斯夫科思创亨斯迈陶氏-20%-10%0 0P 10201120122013201420152016201720182019202020219M22万华化学华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 万华化学万华化学(600309 CH)从业务布局看，万华化学本来资本开支仍主要围绕聚氨酯、石化和新材料三大板块进行产业链延伸和产能扩张，其中：1）聚氨酯板块，MDI、TDI 和聚醚规划新增产能分别 60/15/135万吨；2）石化板块，主要规划建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期）、蓬莱基地以及福建基地项目等；3）新材料板块，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）扩能、工程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和柠檬醛等产品。未来公司一体化布局和规模优势将持续巩固，且伴随新项目增量持续释放，公司经营规模有望再上一台阶。图表图表34：万华化学三大业务板块万华化学三大业务板块现有主要项目及主要在建现有主要项目及主要在建/规划项目梳理规划项目梳理 注：（1）图中数字为项目/装置主要规划原材料消耗量或者产品产能（单位为万吨），实际商品量根据项目自用和开工等情况或有所调整；（2）虚线框为在建项目 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究 聚氨酯系列精细化学品及新材料系列异氰酸酯装置热电厂建材厂气化装置硝苯装置氯碱装置原盐纯苯气化煤电煤H2H2氨CO苯胺Cl2煤渣灰环保建材MDIHDI烧碱蒸汽电蒸汽电蒸汽电蒸汽电煤渣灰甲苯甲苯二胺装置TDI装置甲苯二胺Cl2TDI石化系列PO/AE一体化大乙烯一期40AA/AE装置丁醇/NPG装置PO/MTBE装置MMA装置HDPE装置LLDPE装置PVC装置EO装置PO/SM装置丙烷脱氢装置丁烷异构装置乙烯裂解装置PP装置正丁醇丙烷LPG丙烯异丁烷叔丁醇丙烷乙烯丙烯PP苯乙烯聚醚EODPVCLLDPEHDPEMMA/PMMAMTBE聚醚NPGSAP丙烯酸及酯216100451565765230482.5777.63192.9乙烯乙烯二期混合裂解装置石脑油乙烷裂解汽油加氢装置芳烃抽提装置2套POE装置裂解汽油POELDPE装置LDPE苯甲苯混合二甲丙烯外送园区苯乙烯抽提装置苯乙烯混合C4丁二烯装置丁烯-1丁二烯72120402534.091.4715.5914.916.1723聚氨酯自烟台管输丙烯蓬莱基地PDH装置丙烷乙烯PP装置PPPOCHP装置聚醚碳酸酯润肤剂AA/AE装置丙烯酸及酯EO/EOD装置EOD90305023.172033碳酸酯装置305 在建6065 在建15EO/PO聚醚86 在建逾135己二胺光气在建188 在建/规划10丙酮IPIPN液氨IPDAHCNIPDI光气3MDAHMDA氢气HMDI光气2616 在建12异丁烯MMA甲醇PMMA聚合8 在建128 在建8PC双酚A光气在建4820 在建28尼龙12丁二烯4柠檬醛异丁烯在建4.8BDO顺酐PBAT在建206磷酸铁锂在建5NMP在建8 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 万华化学万华化学(600309 CH)根据我们测算，截至 22 年底，万华化学主要的现有项目（各项目产品和对应原材料的价格为 16-22 年的周度不含税均价，各项目原料消耗、能源、折旧和人工等参考环评报告及公司公告等数据，期间费用率按照公司 16-9M22 平均约 5%，项目的所得税率统一按照 25%，不考虑板块之间抵消，全文涉及项目营收和利润回测的内容均同此处理），对应的 16-22 年营收和净利润中枢分别约为 1119 亿元和 224 亿元，而规划/在建项目（假设产能均全面投产，下同）对应的 16-22 年营收和净利润中枢分别约为 1136 亿元和 161 亿元，且由于公司多数规划/在建产能均有望在 23-25 年内陆续投产，我们认为公司未来三年将迎来新一轮成长周期，伴随新项目增量持续兑现，公司收入和净利润规模均有望实现较大规模增长。图表图表35：万华化学现有项目万华化学现有项目 16-22 年营收中枢年营收中枢 1119 亿元亿元 图表图表36：万华化学现有项目万华化学现有项目 16-22 年净利润中枢约年净利润中枢约 224 亿元亿元 注：1）聚氨酯板块包括：305 万吨 MDI、65 万吨 TDI、86 万吨聚醚；2）石化板块包括 PO/AE 一体化、乙烯一期；3）新材料板块包括 21 万吨 PC、8 万吨 PMMA、16 万吨 TPU、6 万吨 SAP、4 万吨尼龙 12 等；3）未考虑板块间抵消（全文同此）资料来源：Wind，百川盈孚，公司公告和项目环评，华泰研究预测 注：1）聚氨酯板块包括：305 万吨 MDI、65 万吨 TDI、86 万吨聚醚；2）石化板块包括 PO/AE 一体化、乙烯一期；3）新材料板块包括 21 万吨 PC、8 万吨 PMMA、16 万吨 TPU、6 万吨 SAP、4 万吨尼龙 12 等 资料来源：Wind，百川盈孚，公司公告和项目环评，华泰研究预测 图表图表37：万华化学在建项目万华化学在建项目 16-22 年营收中枢年营收中枢 1136 亿元亿元 图表图表38：万华化学在建项目万华化学在建项目 16-22 年净利润中枢约年净利润中枢约 161 亿元亿元 注：1）聚氨酯板块包括 60 万吨 MDI、15 万吨 TDI 和 135 万吨聚醚；2）石化板块包括乙烯二期、蓬莱基地以及 48 万吨双酚 A、40 万吨 POCHP 等；3）新材料板块包括 11 万吨 ADI、28 万吨 PC、8 万吨 PMMA、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物、磷酸铁锂和 NMP 等 资料来源：Wind，百川盈孚，公司公告和项目环评，华泰研究预测 注：1）聚氨酯板块包括 60 万吨 MDI、15 万吨 TDI 和 135 万吨聚醚；2）石化板块包括乙烯二期、蓬莱基地以及 48 万吨双酚 A、40 万吨 POCHP 等；3）新材料板块包括 11 万吨 ADI、28 万吨 PC、8 万吨 PMMA、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物、磷酸铁锂和 NMP 等 资料来源：Wind，百川盈孚，公司公告和项目环评，华泰研究预测 05001,0001,5002,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(亿元)MDITDI聚氨酯其他石化-乙烯一期石化-PO/AE一体化精细化学品及新材料010020030040050060070016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(亿元)MDITDI聚氨酯其他石化-乙烯一期石化-PO/AE一体化精细化学品及新材料02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(亿元)MDITDI聚氨酯其他石化-乙烯二期石化-蓬莱基地石化其他精细化学品及新材料05010015020025030035040016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(亿元)MDITDI聚氨酯其他石化-乙烯二期石化-蓬莱基地石化-其他精细化学品及新材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 万华化学万华化学(600309 CH)聚氨酯：供需向好支撑聚氨酯：供需向好支撑 MDI/TDI 景气修复，竞争格局持续优化景气修复，竞争格局持续优化 MDI：价格价差或已筑底，内需复苏带动景气向上：价格价差或已筑底，内需复苏带动景气向上 MDI 从结构上分为纯 MDI 和聚合 MDI，其中聚合 MDI 占比约 65%，纯 MDI 占比约 35%，聚合 MDI 主要应用于建筑和家电领域保温材料、聚氨酯软泡、胶粘剂和密封剂等，纯 MDI主要用于 TPU 弹性体、氨纶、合成革等领域。据天天化工网、Bloomberg，2021 年全球MDI 需求量约 786 万吨，同比 6%，且 01-21 年 CAGR 亦达到 6%、11-21 年 CAGR 约 3%，主要受益于下游地产、家电、汽车等领域需求的持续增长。分区域来看，近年来亚洲地区是全球 MDI 最大的消费地区，其中 21 年占比约 47%，其余为北美（占比 22%）和欧洲&非洲&中东（占比 28%）。图表图表39：MDI 主要下游应用领域示意图主要下游应用领域示意图 图表图表40：全球全球 MDI 消费量及增速消费量及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Bloomberg，天天化工网，国际货币基金组织，华泰研究 图表图表41：2016-2021 年全球年全球 MDI 消费地区分布消费地区分布 图表图表42：2021 年全球年全球 MDI 下游消费结构下游消费结构 资料来源：Bloomberg，天天化工网，华泰研究 资料来源：天天化工网，华泰研究 国内在家电、汽车、胶粘剂等领域需求带动下，MDI 消费量亦持续增长，2021 年国内 MDI消费量达 268 万吨，同比 5%，且 01-21 年 CAGR 达到 14%，其中 11-21 年 CAGR 约 7%，国内需求增速中枢整体高于全球。从下游消费占比看，由于国内建筑保温领域准入限制等原因，目前国内聚合 MDI 在建筑保温领域应用渗透仍较少，家电、管材/管道/喷涂和胶粘剂等为主要下游，纯 MDI 方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。-5%0%5004006008002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)全球MDI消费量全球MDI消费量增速全球GDP增速0200400600800201620172018201920202021(万吨)北美欧洲&非洲&中东亚洲南美洲建筑&保温工程49%家电21%胶粘剂/密封剂/涂料17%汽车11%冷藏集装箱1%其他1%聚合MDITPU40%氨纶15%合成革13%微孔弹性体12%胶粘剂/涂料4%其他16%纯MDI 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表43：中国中国 MDI 消费量及增速消费量及增速 图表图表44：2021 年国内年国内 MDI 下游消费占比下游消费占比 资料来源：Bloomberg，天天化工网，华泰研究 资料来源：天天化工网，华泰研究 供给方面，伴随下游需求增长，全球 MDI 产能亦持续增长，据天天化工网，21 年底全球MDI 产能约 974 万吨，同比增加约 70 万吨，而 22 年全球主要新增产能为万华福建 40 万吨/年装置，全球 MDI 产能突破 1000 万吨。另一方面，伴随下游需求增速中枢放缓，近年来全球 MDI 产能扩产速度逐渐放缓，展望后市，23-25 年全球 MDI 新增产能主要系万华宁波技改 60 万吨（23 年）、巴斯夫上海技改 9 万吨（23 年）和三井韩国丽水规划 20 万吨（24 年及以后），因此未来 3 年全球 MDI 产能有望继续保持低速增长，且新增产能仍集中在现有企业手中，良好的供给格局和竞争格局有望延续。图表图表45：全球全球 MDI 产能及增速产能及增速 图表图表46：全球全球 MDI 分企业产能情况分企业产能情况 资料来源：Bloomberg，天天化工网，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Bloomberg，天天化工网，隆众资讯，华泰研究 价格价差方面，由于 22 年以来国内家电、地产等领域需求较弱，叠加 22 年下半年以来海外经济增速回落下出口需求亦走弱，MDI 价格价差整体呈回落态势，尤其因上游原料纯苯、煤炭等价格上涨，MDI 价差已处于近 10 年相对低位，行业景气整体落入低谷。0%5 %0501001502002503002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)中国MDI消费量中国MDI消费量增速冰箱24%冷柜14%热水器2%板材12%喷涂9%管道7%粘合剂/密封剂16%汽车4%冷藏集装箱3%冷藏车0.3%其他9%聚合MDITPU26%鞋底原液23%浆料21%氨纶16%CPU3%其他11%纯MDI-10%0 0P004006008001,0001,200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)中国欧洲美洲日韩中东其他全球产能增速-右轴03006009001,2001,50020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹三井KARUN匈牙利BC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表47：MDI 价格价差走势及复盘价格价差走势及复盘 资料来源：隆众资讯，天天化工网，百川盈孚，华泰研究 据国家统计局数据，截至 22 年末国内冰箱产量/出口量、冷柜产量增速等数据仍延续弱势，汽车产量在新能源车等带动下延续增长，但增速亦有放缓。而展望后市，伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，家电、汽车、地产等领域需求均有望迎来修复。同时，近年来在西气东输以及管道集中供热和制冷效率要求提升等背景下，国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长，有望继续支撑 MDI 需求；此外，近年来居民对家居环境的健康环保诉求不断提升，对无醛板等高端环保产品的需求亦快速增长，据天天化工网，21 年国内人造板用胶粘剂行业聚合 MDI 消费量 12.0 万吨，同比 31.9%，未来伴随无醛板的应用推广，有望贡献 MDI 新的增量需求。图表图表48：国内冰箱产量、出口量以及冷柜产量增速情况国内冰箱产量、出口量以及冷柜产量增速情况 图表图表49：国内汽车产量及增速国内汽车产量及增速 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01(元/吨)MDI-纯苯-煤炭价差MDI加权价格16Q4，科思创欧洲和万华烟台装置事故；韩国锦湖三井、科思创上海装置检修17Q2，巴斯夫美国装置事故；东曹、上海联恒、巴斯夫重庆和万华宁波等集中检修17年9-10月，飓风影响美国多套装置开工；东曹和科思创德国等装置检修上海联恒、日本NPU、拜耳德国和陶氏美国装置先后出现故障，导致MDI供给紧缺08-12年，国内及全球MDI产能处于快速扩张周期，供给相对过剩，MDI价格经历较长周期的低迷12年，上海联恒、东曹、万华烟台等先后停车检修，MDI阶段性供需失衡，但无大面积事故/停车，本轮反弹幅度和持续性较弱20H2，国内需求复苏，叠加欧美地区经济复苏支撑出口，MDI价格反弹21年初北美寒潮影响装置开工、9-10月国内限电等，叠加需求较好，本轮景气相对较长，但幅度略弱(60)(40)(20)02040608010012014016008-0208-1009-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10(%)产量:家用电冰箱:累计同比出口数量:冰箱:累计同比产量:冷柜:累计同比(80)(40)0408012016005001,0001,5002,0002,5003,0003,50005-0206-0106-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0822-07(%)(万辆)产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表50：国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长 图表图表51：国内人造板产量和消费量情况国内人造板产量和消费量情况 资料来源：天天化工网，华泰研究 资料来源：Wind，中国林产工业协会，华泰研究 纯 MDI 需求方面，22 年下游 TPU、氨纶等的终端管材、壳材、纺服等需求较弱，亦影响纯 MDI 消费增长。据隆众资讯，目前国内 TPU、氨纶仍处于产能扩张期，且伴随国内稳经济增长等政策发力，TPU、氨纶等产品需求有望迎来复苏，进而带动纯 MDI 需求增长。图表图表52：国内国内 TPU 产能持续增长产能持续增长 图表图表53：国内氨纶产能持续增长国内氨纶产能持续增长 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 进出口方面，近年来伴随国内 MDI 产能增长，我国已成为 MDI 净出口国，且 21-22H1 受益于海外装置开工偏低等因素，出口需求维持景气，但 22H2 伴随海外经济增速回落，出口面临一定压力，短期而言，海外市场在美联储加息及通胀等压力下，我们预计 MDI 出口需求阶段性或仍有承压，但由于 22H2 以来出口已呈现显著回落，我们预计 23 年出口需求边际走弱幅度亦或有限。0306090120150201620172018201920202021(万公里)x 10000集中供热燃气-天然气燃气-人工煤气燃气-液化石油气0123420142015201620172018201920202021(亿立方米)人造板产量人造板消费量0%5 %00801201602002020202120222023E2024E(万吨)产能产能同比-右0%5 %05EP080120160200201820192020202120222023E 2024E 2025E(万吨)产能产能同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表54：国内国内 MDI 进出口量情况进出口量情况 图表图表55：国内聚合国内聚合 MDI 出口地区分布出口地区分布 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 另一方面，21 年以来全球能源成本上行，而国内依托煤、电的比价优势，MDI 成本竞争力相较海外装置（尤其欧洲）或有所提升，据我们测算，以万华宁波的装置为例，其 22 年MDI 完全成本或较欧洲装置或低 3000-4000 元/吨，而 18 年约 2000-3000 元/吨，单吨 MDI成本优势或拉大 1000 元/吨左右。同时，由于天然气（尤其冬季）供应和能源成本等问题，海外（尤其欧洲）MDI 装置开工或受到制约，据隆众资讯，截至 23 年 1 月末，全球约 43%的 MDI装置处于降负荷开工，停车产能占比亦达 17%，从装置降负荷和停产产能分布来看，以欧洲的装置居多。因此整体而言，我们继续看好全球能源成本上升背景下国内 MDI 产品的成本优势和产品竞争力。图表图表56：21 年以来全球能源成本上行，国内煤炭价格相对稳定年以来全球能源成本上行，国内煤炭价格相对稳定 图表图表57：国内外主要地区国内外主要地区 MDI 合约价格走势合约价格走势 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 02040608010012020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(万吨)MDI进口MDI出口05101520253018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(万吨)美国韩国荷兰印度日本越南泰国土耳其俄罗斯巴西其他05001,0001,5002,0002,5003,00020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01中国动力煤Q5500Brent原油澳洲NEWC动力煤欧洲ARA动力煤日本LNG到岸荷兰TTF天然气01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014201520162017201820192020202120222023(美元/吨)美国DEL合约西欧DEL合约中国EXW合约 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表58：2018 年（上）和年（上）和 2022 年（下）全球年（下）全球 MDI 成本曲线比较成本曲线比较 资料来源：天天化工网，各公司项目环评，华泰研究预测 同时，由于 22 年以来全球能源成本上行，叠加纯苯等原料价格受原油高价影响维持相对高位，根据我们测算，2022 年全球 MDI 完全成本最低的万华宁波装置成本已达到约 12000元/吨左右水平，而 MDI 价差已处于近 10 年低位，我们认为多数 MDI 装置盈利水平或已触及成本线，考虑到行业良好的竞争格局（高集中度企业具有一定的议价权），以及国内经济复苏有望支撑未来需求侧，我们认为 MDI 价格价差已充分筑底，未来景气修复值得期待。8,00010,00012,00014,00016,000050100150200250300350400450500550600650700750800850900(元/吨)(万吨)万华宁波万华烟台陶氏沙特科思创上海科思创美国贝墩上海联恒万华匈牙利BC亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州巴斯夫重庆东曹日本南阳巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖科思创日本新滨居2018年8,00010,00012,00014,00016,00018,000050100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 10001050(元/吨)(万吨)万华宁波万华烟台陶氏沙特上海联恒科思创上海科思创美国贝墩万华福建巴斯夫重庆亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州东曹日本南阳万华匈牙利BC巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德科思创日本新滨居2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表59：全球全球 MDI 装置运行情况（截至装置运行情况（截至 2023 年年 1 月末）月末）生产企业生产企业 所处区域所处区域 装置所在地装置所在地 产能（万吨）产能（万吨）装置运行情况装置运行情况 万华化学 中国 宁波 120 单套 80 万吨装置于 23 年 2 月停车检修 中国 烟台 110 装置降负荷运行 欧洲 匈牙利 BC 35 装置正常运行 中国 福建 40 装置降负荷运行 巴斯夫 欧洲 比利时安特卫普 65 装置低负荷运行 中国 重庆 40 装置于 23 年 2 月停车检修 美洲 美国盖斯马 40 装置正常运行 日韩 韩国丽水 25 装置正常运行 中国 上海联恒 21 装置低负荷运行 科思创 中国 上海 60 装置低负荷运行 欧洲 德国布伦斯比特 40 装置低负荷运行 欧洲 德国乌丁根 20 2022 年 12 月发生不可抗力，处于停车状态 美洲 美国贝墩 33 2022 年 12 月下旬后因天气因素，处于停车状态 欧洲 西班牙塔拉戈纳 17 装置正常运行 日韩 日本新居滨 7 装置正常运行 亨斯迈 美洲 美国盖斯马 50 装置正常运行 欧洲 荷兰鹿特丹 47 装置正常运行 中国 上海联恒 42 装置低负荷运行 陶氏 中东 沙特 40 装置正常运行 美洲 美国德州 40 装置正常运行 欧洲 葡萄牙埃斯塔雷雅 18 装置正常运行 欧洲 德国施塔德 19 装置低负荷运行 东曹 日韩 日本南阳 40 装置正常运行 中国 浙江瑞安 8 装置正常运行 锦湖三井 日韩 韩国丽水 41 装置正常运行 KARUN 其他 伊朗 4 装置正常运行 合计合计-1024 全球降负荷占比全球降负荷占比 43%、停车占比、停车占比 17%，合计，合计 60%资料来源：隆众资讯，百川盈孚，天天化工网，华泰研究 结合国内需求、供给和进出口情况，我们测算 2022 年国内聚合 MDI、纯 MDI 消费量分别约 145 万吨和 84 万吨，同比下降 9%和 7%，而伴随终端家电、建筑、地产、纺服等领域需求复苏，以及无醛板等新兴领域应用渗透，23 年国内聚合 MDI、纯 MDI 需求量有望同步 8%/ 8%至 157 万吨和 91 万吨，有望恢复至 21 年左右水平。具体假设方面：聚合聚合 MDI：1）家电领域，参考产业在线数据，22 年国内冰箱、冷柜产量同比分别下降约12%和 9%，我们预计 23 年内需复苏下同比恢复增长；2）建筑领域，22 年地产链强相关的管道、板材领域需求同比下滑或较多，而 23 年伴随地产、基建等领域政策齐发力，需求亦有望复苏至 21 年左右水平；3）交通运输领域，22 年国内汽车产量维持增长，亦支撑聚合 MDI 需求，23 年在新能源车等带动下，我们预计同比维持 4%-5%左右增速；4）其他领域需求，考虑国内经济复苏及无醛板等新兴领域需求增长，我们预计 23 年对聚合 MDI 需求亦有望回升至 21 年左右水平。纯纯 MDI：参考隆众资讯 22 年 TPU、氨纶、鞋底原液等产量数据，我们预计 TPU、氨纶、鞋底原液领域 22 年需求量分别同比下滑 3%、5%和 15%左右，23 年考虑 TPU、氨纶等行业新产能投放以及需求有望复苏，我们预计各领域均能恢复 8%左右的需求增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表60：国内聚合国内聚合 MDI 和纯和纯 MDI 需求量拆分及预测（单位：万吨）需求量拆分及预测（单位：万吨）项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 聚合聚合 MDI 需求量合计需求量合计 123.6 149.0 159.9 145.1 156.7 163.7 171.2 YoY 7!%7%-9%8%4%5%其中：家电其中：家电 冰箱领域冰箱领域 31.37 37.00 37.8 33.60 35.18 35.53 35.89 YoY 4%2%-11%5%1%1%冰箱产量（万台）7817 8443 8610 7602 7906 7985 8065 YoY 5%8%2%-12%4%1%1%聚合 MDI 单耗（kg/台）4.01 4.38 4.39 4.42 4.45 4.45 4.45 冰柜领域冰柜领域 16.55 21.7 23 21.06 21.90 22.56 23.23 YoY 81%6%-8%4%3%3%冰柜产量（万台）2718 3717 3970 3612 3756 3869 3985 YoY 127%7%-9%4%3%3%聚合 MDI 单耗（kg/台）6.09 5.84 5.79 5.83 5.83 5.83 5.83 热水器及其他小家电领域热水器及其他小家电领域 3.5 3.5 3.5 3.2 3.4 3.4 3.5 YoY 0%0%0%-8%5%2%2%家电领域合计家电领域合计 51.4 62.2 64.3 57.9 60.5 61.5 62.6 YoY 5!%3%-10%4%2%2%其中：建筑其中：建筑 板材领域板材领域 17.6 20.5 18.5 14.8 17.0 17.7 18.2 YoY 2%-10%-20%4%3%喷涂领域喷涂领域 10.9 12.7 14.2 13.1 13.8 14.3 14.7 YoY-5%-8%6%3%3%管道领域管道领域 9.9 10.4 10.6 8.5 10.2 10.6 10.9 YoY 3%5%2%-20 %4%3%建筑领域合计建筑领域合计 38.4 43.6 43.3 36.3 41.0 42.5 43.8 YoY 0%-1%-16%4%3%其中：粘合剂和密封剂其中：粘合剂和密封剂 粘合剂和密封剂领域合计粘合剂和密封剂领域合计 20.6 22.5 25.2 26.2 29.5 33.0 37.2 YoY 8%9%4%其中：交通运输其中：交通运输 汽车领域汽车领域 6.9 6.7 7.0 7.6 7.9 8.1 8.3 YoY-10%-3%4%8%4%3%3%汽车产量（万辆）2553 2463 2653 2801 2913 3001 3091 YoY-9%-4%8%5.6%4%3%3%聚合 MDI 单耗（kg/辆）2.71 2.72 2.64 2.70 2.70 2.70 2.70 冷藏集装箱领域冷藏集装箱领域 3.4 3.7 4.5 4.3 4.5 4.7 4.9 YoY-4%9%-5%5%4%4%交通运输领域合计交通运输领域合计 10.3 10.8 12.0 12.3 12.9 13.3 13.7 YoY-8%5%3%4%3%3%其中：其他领域其中：其他领域 其他领域合计其他领域合计-9.9 15.1 12.3 12.9 13.3 13.7 YoY-53%-5%5%4%4%纯纯 MDI 需求量合计需求量合计 73.4 83.0 90.6 84.0 90.8 94.9 98.7 YoY 5%9%-7%8%5%4%其中：其中：TPU TPU 领域需求量领域需求量 16.6 21.0 23.3 22.6 24.5 26.3 28.0 YoY 10&%-3%9%7%7%TPU 产量（万吨）47.5 60.0 66.6 64.5 70.0 75.0 80.0 YoY 10&%-3%9%7%7%纯 MDI 单耗（t/t）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 其中：鞋底原液其中：鞋底原液 鞋底原液鞋底原液领域需求量领域需求量 18.5 18.8 20.7 17.6 19.0 19.2 19.4 YoY-2%2%-15%8%1%1%鞋底原液产量（万吨）55.9 57.0 62.7 53.3 57.6 58.2 58.7 YoY-2%2%-15%8%1%1%纯 MDI 单耗（t/t）0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 其中：氨纶其中：氨纶 氨纶氨纶领域需求量领域需求量 13.5 13.6 15.0 15.7 16.9 18.3 19.2 YoY 4%1%4%8%8%5%氨纶产量（万吨）65.7 72.1 80.4 76.4 82.5 89.1 93.6 YoY 5%-5%8%8%5%纯 MDI 单耗（t/t）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 其中：浆料、其中：浆料、CPU 等等 其他领域合计其他领域合计 24.84 29.60 31.60 28.14 30.39 31.22 32.08 YoY 9%7%-11%8%3%3%资料来源：Wind，产业在线，国家统计局，天天化工网，百川盈孚，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 万华化学万华化学(600309 CH)参考 22 年国内聚合 MDI 和纯 MDI 的进出口情况，22 年聚合 MDI、纯 MDI 出口量同比分别-2%、-4%，23 年考虑海外需求或走弱，我们预计出口分别下降 5%左右（24 年恢复 5%左右增长）；进口方面，考虑到国内 MDI 自给率较高，叠加国内装置 23 年仍有新产能释放，我们预计 23-25 年国内 MDI 进口量逐年下滑。综合需求测算和进出口情况假设，以及 MDI产能增长情况，我们测算国内 23-25 年 MDI 行业开工率分别约为 71%、70%和 70%，虽表观供给相对过剩，但考虑到景气触底后下游需求复苏提供涨价空间，新产能爬坡所需时间和良好的竞争格局，以及国内外停车/检修装置较多（23 年 1 月末全球约 60%产能供给收缩）等因素，MDI 实际供给或面临偏紧压力，我们认为 23 年 MDI 景气有望迎来改善。图表图表61：全球及国内全球及国内 MDI 供需平衡表（单位：万吨）供需平衡表（单位：万吨）项目项目 细分细分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球消费量全球消费量 743 741 786 707 729 765 803 YoY 1.8%-0.3%6.1%-10.0%3.0%5.0%5.0%全球产能全球产能 884 904 974 1024 1098 1118 1118 YoY 1.3%2.3%7.7%5.1%7.2%1.8%0.0%国内国内 MDI 消费量消费量 220 255 268 229.0 247.5 258.6 269.8 YoY 1%5%-15%8%4%4%国内国内 MDI 总产量总产量 253 260 345 304.1 318.1 336.2 354.5 YoY 0%33%-12%5%6%5%国内国内 MDI 总产能总产能 346 346 401 401 450 480 510 YoY 1%0%0%7%6%国内国内 MDI 开工率开工率 73uvqpp%其中：国内聚合其中：国内聚合 MDI 产量 162.4 177.7 234.8 215.3 222.8 235.9 249.6 yoy 0%92%-8%3%6%6%进口量 31.75 36.64 29.76 28.62 27.76 26.37 25.05 yoy-4%-19%-4%-3%-5%-5%出口量 62.44 61.35 101.37 98.84 93.90 98.60 103.53 yoy 1%-2e%-2%-5%5%5%表观消费量 123.62 149 159.9 145.1 156.7 163.7 171.2 yoy 7!%7%-9%8%4%5%其中：国内纯其中：国内纯 MDI 产量 75.9 83.1 95.6 88.8 95.3 100.3 104.9 yoy 2%9%-7%7%5%5%进口量 8.73 9.74 7.03 6.70 6.50 6.17 5.86 yoy 18%-28%-5%-3%-5%-5%出口量 11.17 9.86 12.1 11.57 10.99 11.54 12.11 yoy 0%-12#%-4%-5%5%5%表观消费量 73.43 83 90.6 84.0 90.8 94.9 98.7 yoy 5%9%-7%8%5%4%资料来源：天天化工网，百川盈孚，海关总署，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 万华化学万华化学(600309 CH)TDI：供需格局向好，竞争格局优化：供需格局向好，竞争格局优化 TDI 下游主要用于软泡、涂料和胶粘剂等领域，据百川盈孚，21 年国内 TDI 下游应用中，软泡和涂料领域占比分别约 70%和 20%，整体上 TDI 终端需求受地产影响显著，且下游软体家具和涂料等行业增速有所放缓，据 Bloomberg、天天化工网，21 年全球 TDI 需求量约 249 万吨，同比 6%，国内需求量约 89 万吨，同比 2%，但 2012 年以来全球/国内经济增速整体有所放缓，TDI 需求增速中枢较 02-11 年亦有所下移。图表图表62：TDI 下游应用领域及下游应用领域及 2021 年国内年国内 TDI 消费占比消费占比 图表图表63：国内及全球国内及全球 TDI 消费量情况消费量情况 资料来源：公司公告，百川盈孚，华泰研究 资料来源：Bloomberg，天天化工网，百川盈孚，华泰研究 图表图表64：国内软体家具产量及增速国内软体家具产量及增速 图表图表65：国内涂料产量及增速国内涂料产量及增速 资料来源：Wind，国家统计局，中国家具协会，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，中国涂料工业协会，华泰研究 供给方面，据隆众资讯，22 年全球 TDI 产能约 351 万吨，其中国内约 142 万吨，由于近10 年全球 TDI 产能持续扩张，而需求端增速放缓，行业供给过剩压力有所累积。另一方面，供给过剩压力下 23-25 年全球 TDI 新增产能已较少，主要为万华福建 15 万吨（23 年）和沧州大化规划由 15 万吨扩产至 40 万吨级别，其中新增产能确定性较大的仅万华福建的 15万吨，供给过剩压力或逐渐缓解。软泡70%涂料20%胶黏剂5%弹性体5%-10%-5%0%5 %0010015020025030020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)全球TDI消费量中国消费量全球消费量YoY中国消费量YoY-20%-10%0 0P,5003,0004,5006,0007,5009,000201020112012201320142015201620172018201920202021(万件)x 10000国内软体家具产量同比-右轴-20%-10%0 0P001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022H1(万吨)国内涂料产量同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表66：全球全球 TDI 产能及增速产能及增速 图表图表67：全球全球 TDI 分企业产能情况分企业产能情况 资料来源：Bloomberg，天天化工网，隆众资讯，华泰研究 资料来源：天天化工网，百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 出口方面，我们近年来亦成为 TDI 净出口国，且与 MDI 类似，22H2 以来出口需求亦面临压力，但 21 年以来全球能源成本抬升和天然气供给不足等亦同时影响海外 TDI 装置的成本和运行稳定性，与 MDI 相似的背景下，国内 TDI 产品的成本优势和出口竞争力亦有望提升。图表图表68：国内国内 TDI 进出口量变化进出口量变化 图表图表69：全球主要地区全球主要地区 TDI 合约价格走势合约价格走势 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 -10%-5%0%5010015020025030035040045020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)中国欧洲美洲日韩其他总产能YoY0501001502002503003504004502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(万吨)巴斯夫科思创万华化学沧州大化烟台巨力甘肃银光Sadara其他01020304020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(万吨)进口量出口量01,0002,0003,0004,0005,0006,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(美元/吨)中国CFR合约美国DEL合约西欧DEL合约 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表70：全球全球 TDI 装置运行情况（截至装置运行情况（截至 2023 年年 1 月末）月末）所属区域所属区域 生产企业生产企业 装置所在地装置所在地 产能（万吨）产能（万吨）装置运行情况装置运行情况 欧洲 巴斯夫 德国路德维希港 30 装置正常运行 万华化学 BC 公司 匈牙利 25 装置正常运行 科思创 德国多尔马根 30 22 年 8 月因氯气泄漏不可抗力，预计 23 年 3 月重启 美洲 巴斯夫 美国盖斯马 16 装置正常运行 科思创 美国贝墩 23 装置正常运行 Petroquinica 阿根廷 2.8 装置正常运行 中国 万华化学 山东烟台 30 装置正常运行 福建 10 23 年 2 月关停 科思创 上海 31 装置正常运行 巴斯夫 上海 16 装置正常运行 沧州大化 河北 15 装置正常运行 甘肃银光 甘肃 12 装置处于停车状态，暂无明确重启时间 巨力化工 山东 8 装置处于停车状态，复工时间未定 新疆 15 装置正常运行 连石化工 辽宁葫芦岛 5 装置处于停车状态，暂无开工计划 韩国 巴斯夫 韩国丽水 16 装置 23 年 1 月下旬临停，预计 2 周 OCI 韩国群山 5 装置 23 年 2 月停车，预计一个月左右 韩华 韩国丽水 15 装置正常运行 日本 三井（MCNS）日本大牟田 12.8 装置正常运行 东曹（NPU）日本 Nanyo 2.5 装置正常运行 其他 Sadara 沙特阿拉伯 20 装置降负运行 GNFC 印度 6.7 装置正常运行 Karoon 伊朗 4 装置正常运行 合计合计-351 降负荷占比降负荷占比 6%、停车占比、停车占比 25%，合计，合计 31%资料来源：隆众资讯，百川盈孚，天天化工网，华泰研究 结 合 历 史 供 需 和 进 出 口 情 况，我 们 测 算 22-25 年 国 内 TDI 消 费 量 增 速 分 别-10%/ 7%/ 4%/ 4%，行业开工率分别 74%/70%/73%/77%，其中 23-25 年受益于下游需求复苏以及新增产能有限，供需格局持续向好。具体假设方面：1）需求方面：参考隆众资讯数据，22 年国内 TDI 消费量同比下滑约 10%，23 年伴随地产和基建等领域政策发力，下游软泡、涂料等需求均有望迎来复苏，我们预计软泡、涂料、胶粘剂和弹性体领域需求分别恢复至 21 年左右水平，假设同比 8%/ 5%/ 6%/ 6%，24-25年有望延续 4%左右需求增长；2）出口方面，参考海关总署数据，22 全年出口下滑 10%左右，23 年因海外经济增速回落或延续下滑，假设同比-5%，而 24-25 年有望恢复增长；3）进口方面，考虑国内自给率高，我们预计 23-25 年进口量持续下降；4）产能方面，仅考虑万华福建 23 年净增 15 万吨产能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表71：全球及国内全球及国内 TDI 供需平衡表（单位：万吨）供需平衡表（单位：万吨）项目项目 细分细分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球消费量全球消费量 249 235 249 229.1 240.5 250.2 260.2 YoY 6%-6%6%-8%5%4%4%全球产能全球产能 327.8 350.8 350.8 356.8 371.8 395.3 395.3 YoY 3%7%0%2%4%6%0%国内国内 TDI 消费量消费量 75.9 79.5 87.0 78.0 83.6 87.0 90.5 YoY 41%5%9%-10%7%4%4%其中：软泡 53.2 54.1 59.2 53.2 57.5 59.8 62.2 YoY 41%2%9%-10%8%4%4%其中：涂料 15.2 15.9 15.7 14.9 15.6 16.2 16.9 YoY 41%5%-2%-5%5%4%4%其中：胶粘剂 3.8 4.8 5.2 5.0 5.3 5.5 5.7 YoY 41&%9%-5%6%4%4%其中：弹性体 3.8 4.8 5.2 5.0 5.3 5.5 5.7 YoY 41&%9%-5%6%4%4%国内国内 TDI 总产量总产量 84.8 101.4 122.4 109.4 113.5 119.6 126.0 YoY 53 !%-11%4%5%5%国内国内 TDI 进口量进口量 5.1 3.7 1.6 2.1 1.8 1.7 1.5 YoY -27%-27%-57%-10%-10%-10%国内国内 TDI 出口量出口量 13.9 25.6 37.0 33.4 31.7 34.3 37.0 YoY 62D%-10%-5%8%8%国内国内 TDI 总产能总产能 136.5 136.5 142 148 163 163 163 YoY 12%0%4%4%0%0%国内国内 TDI 开工率开工率 62ttpsw%资料来源：天天化工网，百川盈孚，Bloomberg，海关总署，华泰研究预测 复盘来看，TDI 价格约 3 年一周期，历史上两轮高景气（06-09 年、16-19 年）均主因全球装置大面积停车/检修等因素，目前而言，国内 15 万吨以下小产能，以及欧洲多套装置因不可抗力等因素亦处于停车/检修，截至22年12月末全球降负荷占比30.2%、停车占比25.1%，供给端亦显著下滑，且部分停车/检修装置短期或难复产，而国内经济复苏有望支撑需求侧，考虑 TDI 价格价差亦处于历史相对底部区间，我们认为 23 年产品亦有望迎来景气周期。图表图表72：TDI 历史价格价差走势历史价格价差走势 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，天天化工网，沧州大化年报，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(元/吨)TDI-甲苯-煤炭价差TDI价格欧美部分TDI关闭，企业转移至亚太等建厂；06年拜耳TDI装置爆炸；商务部对日、韩等TDI反倾销税率上调经历较长周期低迷后，部分企业停产/减产，个别产能退出市场，供给下滑后TDI价格景气迎来短暂反弹，但幅度和持续性较弱全球TDI出现关停潮，包括法国Vencorex12.6 万吨、日本三井11.7万吨等，同时巴斯夫德国装置生产不稳定、印度工厂事故停车、匈牙利BC减产、科思创德国遭遇原料硝酸不可抗力，以及巴斯夫韩国、烟台巨力等装置检修，全球TDI供应大幅削减，年内价格大幅上涨17年9月美国TDI装置受飓风影响，国内环保等问题部分小产能退出，供给收缩下TDI价格再次反弹欧洲TDI大面积停产/降负；国内多套装置检修及小产能停车；陶氏沙特装置降负；北美装置或检修降负沧州大化硝化车间事故，装置停产逾半年；奥运会前期危化品禁运 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 万华化学万华化学(600309 CH)中长期而言，目前全球 351 万吨 TDI 产能中，15 万吨以下产能占比仍有近 20%，而复盘06 年和 16 年两轮 TDI 高景气周期，淘汰产能均为 15 万吨以下装置，由于长期以来 TDI名义产能相对过剩，行业低谷期小产能在能耗和成本等方面不占优势，据隆众资讯，东曹计划 23 年关闭其 2.5 万吨/年 TDI 装置，沧州大化于 19 年至今一直关闭其单套 3 万吨/年效益较低的产能，另外，万华福建投产 25 万吨/年产能后，原有两套各 5 万吨装置亦将关闭。中长期而言，一体化、大型化 TDI 装置将具备显著的竞争力，供给相对过剩环境下，未来小产能和落后产能或进一步出清，未来 TDI 行业格局将进一步优化。我们持续看好国内 TDI头部企业依托规模、成本和一体化等优势而具备长期竞争力。图表图表73：近年来全球部分近年来全球部分 TDI 产能退出情况（含部分未来计划退出的产能）产能退出情况（含部分未来计划退出的产能）年份年份 企业企业 关停产能（万吨）关停产能（万吨）装置位置装置位置 备注备注 2005-2006 年 陶氏化学 5.9 美国得克萨斯州 本轮关停潮源于：TDI 产能过剩，价格低迷致欧美巨头收缩业务；欧美企业转移至亚太等新建 TDI 工厂 陶氏化学 11 意大利 拜耳 5 美国弗吉尼亚州 Lyondell-美国路易斯安纳州 2010 年 陶氏化学 10.5 美国-2012 年 Ciech 7.5 波兰 Bydgoszcz Ciech 出售其从事 TDI 业务的附属公司Zachem 2015-2016 年 科思创 12 德国布伦斯比特尔 2014 年科思创德国多尔马根的 30 万吨/年大型装置投产，因此关停了该套 12 万吨/年装置 三井 11.7 日本鹿岛 于 2016 年 4 月后宣布永久关闭 Vencorex 12.6 法国-陶氏 6 巴西-2019 年 沧州大化 3 中国河北 2019 年后，公司关闭单套 3 万吨/年的规模效 益较差的 TDI 装置，视市场情况复产 2022-2023 年 万华化学 10 中国福建 万华化学将于福建新投产 25 万吨/年装置，原有 10 万吨/年产能将关停 2023 年 东曹（NPU）2.5 日本 计划 23 年 4 月后停止 TDI 业务 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，天天化工网，华泰研究 图表图表74：全球全球 TDI 小产能占比不断下降小产能占比不断下降 注：产能统计口径以企业为单位，同一企业有多套装置的情况按该企业总产能计 资料来源：天天化工网，隆众资讯，华泰研究 0 0P 1020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E15万吨以下产能占比10万吨以下产能占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 万华化学万华化学(600309 CH)聚醚：重要的聚氨酯制品原料，万华产能规模持续扩张聚醚：重要的聚氨酯制品原料，万华产能规模持续扩张 聚醚多元醇是聚氨酯制品的重要原料之一，按照产品结构和性能差异分为软泡聚醚、硬泡聚醚、POP 聚醚、高回弹聚醚和弹性体聚醚等不同类型。聚合 MDI 与硬泡组合聚醚共称黑白料，聚醚多元醇下游亦主要用于冰箱冰柜、汽车、软体家具、涂料等领域。图表图表75：聚醚产业链示意图聚醚产业链示意图 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 近年来国内聚醚产能规模亦保持较快增长，据隆众资讯，2022 年国内总产能约 740 万吨，较 2011 年实现翻倍以上增长，而由于产能快速扩张，国内聚醚整体呈现供给过剩格局，行业开工率通常不到 7 成，通常聚醚价格受上游原料 PO/EO 影响较大，而价差相对稳定，整体而言具备上游产业链配套的企业具备更强的竞争优势。图表图表76：国内聚醚多元醇供需平衡情况国内聚醚多元醇供需平衡情况 图表图表77：聚醚价格价差走势聚醚价格价差走势 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 据科思创，2021 年全球聚醚产能将近 1600 万吨，万华化学 21 年产能 87 万吨，占比约 6%，公司依托石化板块 PO/EO 一体化配套，同时基于提供产品组合方案的模式，未来仍将持续扩张聚醚产能，其中包括蓬莱基地规划的 50 万吨和烟台 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目等，未来产能投放后，公司聚醚产能有望突破 200 万吨/年，国内和全球市占率均有望持续提升。环氧乙烷EO环氧丙烷PO软泡聚醚硬泡聚醚POP聚醚高回弹聚醚弹性体聚醚PU浆料3%冰箱冰柜14%汽车19%塑胶跑道3%软体家具28%防水涂料7%管道保温3%其他23%聚醚多元醇下游应用占比（2021年）0 0Pp%(100)0100200300400500600700800201120122013201420152016201720182019202020212022(万吨)产能产量净出口表观消费量开工率-右轴(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)软泡聚醚硬泡聚醚-PO/EO价差硬泡聚醚软泡聚醚-PO/EO价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表78：万华化学聚醚产能国内和全球占比持续提升万华化学聚醚产能国内和全球占比持续提升 资料来源：科思创官网，隆众资讯，华泰研究 聚氨酯板块新项目增量渐近，且板块业绩向上弹性大聚氨酯板块新项目增量渐近，且板块业绩向上弹性大 根据我们测算，公司聚氨酯板块三大核心产品系列：MDI（305 在建 60 万吨）、TDI（65 在建 15 万吨）、聚醚（87 在建 135 万吨）&聚酯（在建 6 万吨），现有及在建产能合计对应 16-22 年利润回测中枢约 211 亿元，其中 MDI 约 166 亿元、TDI 约 34 亿元、聚醚&聚酯约 11 亿元，且公司板块主要新增产能均规划于 23-25 年陆续投产，未来公司板块新项目有望带来可观的盈利增量。另一方面，由于 22 年以来 MDI、TDI 和聚醚产品价格价差低迷，当前板块年化业绩已处于 2016 年以来的底部区间（22 年末约 95 亿元），未来伴随核心产品 MDI 和 TDI 景气修复，业绩向上弹性空间亦较为显著。图表图表79：万华化学万华化学 MDI 现有和在建产能利润测算（中枢现有和在建产能利润测算（中枢 166 亿元）亿元）图表图表80：万华化学万华化学 MDI 分基地利润测算（中枢分基地利润测算（中枢 166 亿元）亿元）资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 0%5 %0100150200250201720182019202020212022E2023E2024E2025E(万吨)万华化学聚醚产能万华国内聚醚产能占比-右轴万华全球聚醚产能占比-右轴0 0P0020030040050060070016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)MDI现有MDI在建净利率010020030040050060070016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)烟台110宁波120福建40BC公司35宁波在建60 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表81：万华化学万华化学 TDI 现有和在建产能利润测算（中枢现有和在建产能利润测算（中枢 34 亿元）亿元）图表图表82：万华化学万华化学 TDI 分基地利润测算（中枢分基地利润测算（中枢 34 亿元）亿元）资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 图表图表83：万华化学聚醚现有和在建产能利润测算（中枢万华化学聚醚现有和在建产能利润测算（中枢 11 亿元）亿元）图表图表84：聚氨酯板块主要现有和在建项目利润测算（中枢聚氨酯板块主要现有和在建项目利润测算（中枢 211 亿元）亿元）资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，公司项目环评报告，华泰研究预测 -10%0 0P%(20)02040608010012014016018016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)TDI现有TDI在建净利率(20)02040608010012014016018016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)烟台30BC公司25福建10福建在建15(40)(30)(20)(10)010203040506016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)聚醚现有聚醚在建聚酯多元醇在建010020030040050060070080016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(亿元)MDI现有 在建TDI现有 在建聚醚现有 在建 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 万华化学万华化学(600309 CH)石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期 POE 值得期待值得期待 烯烃产业链主要产品盈利低谷，国内经济复苏带来景气改善烯烃产业链主要产品盈利低谷，国内经济复苏带来景气改善 近年来伴随国内石油化工、煤化工和轻烃化工等技术的不断发展，国内乙烯、丙烯自给率不断提升，据 Bloomberg，21 年国内乙烯当量需求和丙烯当量需求对应自给率分别59%/85%，其中乙烯自给率仍有较大提升空间，丙烯自给率已处于较高位置。据隆众资讯，22-25 年国内烯烃规划新增产能超过 2700 万吨，伴随“十四五”期间新一轮的扩产，我们预计未来国内烯烃自给率有望进一步提升，但同时烯烃产业链部分产品亦或逐渐面临过剩压力。图表图表85：中国乙烯当量需求的进口依存度仍有下降空间中国乙烯当量需求的进口依存度仍有下降空间 图表图表86：2021 年年中国丙烯当量需求对应自给率约中国丙烯当量需求对应自给率约 85%注：将乙烯下游衍生物按照单耗及净进口量折算为相应乙烯进口当量 资料来源：Bloomberg，海关总署，华泰研究 注：将丙烯下游衍生物按照单耗及净进口量折算为相应丙烯进口当量 资料来源：Bloomberg，海关总署，华泰研究 图表图表87：22-25 年国内主要烯烃项目扩张情况年国内主要烯烃项目扩张情况 企业名称企业名称 投产时间投产时间 扩张产能（万吨扩张产能（万吨/年）年）工艺路线工艺路线 所在地区所在地区 渤化化工 2022 年 6 月 30 甲醇制烯烃 天津市 浙江石化 2022 年 8 月 140 石脑油裂解 舟山市 连云港石化 2022 年 8 月 125 乙烷裂解 连云港 盛虹炼化 2022 年 12 月 110 石脑油裂解 连云港 2022 年合计年合计 405 广东石化 2023 年上半年 120 石脑油裂解 揭阳市 海南炼化 2023 年上半年 100 石脑油裂解 儋州市 宝丰能源 2023 年年中 50 煤制烯烃 银川市 安庆石化 2023 年内 25 重油催化裂解 安庆市 三江化工 2023 年内 125 混合轻烃裂解 嘉兴市 裕龙石化 2023 年年底 150 石脑油裂解 烟台市 2023 年合计年合计 570 巴斯夫湛江 2024-2025 年 100 石脑油裂解 湛江市 万华化学二期 2024-2025 年 120 石脑油裂解 烟台市 华锦阿美 2024-2025 年 150 石脑油裂解 盘锦市 埃克森美孚（惠州）2024-2025 年 160 原油直接裂解 惠州市 山东劲海化工 2024-2025 年 45 混合轻烃裂解 菏泽市 大连石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 大连市 吉林石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 吉林市 兰州石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 兰州市 联泓新科 2024-2025 年 130 甲醇制烯烃 滕州市 南港乙烯 2024-2025 年 120 石脑油裂解 天津市 辽阳石化 2024-2025 年 100 石脑油裂解 辽阳市 洛阳石化 2024-2025 年 100 石脑油裂解 洛阳市 岳阳石化 2024-2025 年 100 石脑油裂解 岳阳市 广西石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 钦州市 裕龙石化二期 2024-2025 年 150 石脑油裂解 烟台市 24-25 年合计年合计 1755 资料来源：隆众资讯，公司公告，华泰研究 0 0Pp,0002,0003,0004,0005,0006,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)乙烯产量乙烯当量聚乙烯当量苯乙烯当量乙二醇当量PVC当量EVA当量自给率-右0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)丙烯产量丙烯当量聚丙烯当量丙烯酸当量环氧丙烷当量丙烯腈当量丁醇当量辛醇当量自给率-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 万华化学万华化学(600309 CH)据隆众资讯，21H2 以来，由于国内终端需求逐渐回落，叠加上游原油、石脑油、丙烷、乙烷等价格处于高位，不同工艺路线的乙烯、丙烯装置利润多数均近 7 年低位，且或处于亏损状态，乙烯、丙烯产业链下游主要产品 EO/MEG/苯乙烯/PE、PO/丙烯酸/PP/聚醚等价差亦处于 2016 年以来的相对低位，整体而言，石化板块（烯烃产业链）多数产品盈利仍处于较低位置，未来伴随国内经济复苏，产品景气有望逐步以来修复。图表图表88：乙烯石脑油裂解和乙烯石脑油裂解和 MTO 装置利润低位装置利润低位 图表图表89：丙烯丙烯 PDH、MTP 和油制烯烃装置利润低位和油制烯烃装置利润低位 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 图表图表90：乙烯产业链部分产品价差走势乙烯产业链部分产品价差走势 图表图表91：丙烯产业链部分产品价差走势丙烯产业链部分产品价差走势 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究 (300)(200)(100)0100200300400500600(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,00015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12(元/吨)MTO石脑油裂解-右轴(300)(200)(100)0100200300400500(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12(元/吨)PDHMTP油制烯烃-右轴(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)MEG-乙烯价差EO-乙烯价差苯乙烯-纯苯-乙烯价差PE-乙烯价差(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)PO-丙烯价差丙烯酸-丙烯价差PP-丙烯价差聚醚-PO/EO价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 万华化学万华化学(600309 CH)公司石化业务版图持续扩张，产品种类不断丰富公司石化业务版图持续扩张，产品种类不断丰富 万华化学目前石化板块主要包括 PO/AE 一体化项目（2015 年投产）和乙烯一期项目（2020年投产），均主要依托丙烷或 LPG 裂解延伸下游 C3、C4 及聚烯烃等产品。22 年 4 月（编号：临 2022-31 号）和 12 月（编号：临 2022-83 号）公司分别公告拟投资 231 亿元和 176亿元建设蓬莱基地和乙烯二期项目，继续扩充石化业务版图，同时进一步丰富高端聚烯烃、聚醚和碳酸酯等高附加值产品的布局，根据公司公告，蓬莱基地和乙烯二期项目均有望自24H2 陆续投产，项目增量亦有望在未来 3 年内逐步兑现。图表图表92：万华化学万华化学 PO/AE 一体化、乙烯一期、乙烯二期（在建）、蓬莱基地（在建）主要产品布局一体化、乙烯一期、乙烯二期（在建）、蓬莱基地（在建）主要产品布局 PO/AE 一体化项目（一体化项目（2015 年投产）年投产）乙烯一期（乙烯一期（2020 年投产）年投产）主要原料主要原料 年消耗量（万吨）年消耗量（万吨）主要产品主要产品 年商品量（万吨）年商品量（万吨）主要原料主要原料 年消耗量（万吨）年消耗量（万吨）主要产品主要产品 年商品量（万吨）年商品量（万吨）丙烷 82.57 丙烯 20 丙烷 216 LLDPE 45 LPG 77.63 环氧丙烷 1 纯苯 54.4 PVC 40 甲醇 28.58 MTBE 76 盐酸 24.5 PO 30 氧气 23.76 正丁醇 1 一期 C2 6 EO 15 合成气 10.98 新戊二醇 4 MEG 1 丙烯酸 10 苯乙烯 65 丙烯酸甲酯 3 丁二烯 4.5 丙烯酸乙酯 3 乙烯 7.8 丙烯酸丁酯 36 丙烯 28.6 聚醚 30 加氢汽油 9.7 燃料气 13.6 C5 2.5 乙烯二期（在建，规划乙烯二期（在建，规划 24H2 陆续投产）陆续投产）蓬莱基地蓬莱基地（在建，规划（在建，规划 24H2 陆续投产）陆续投产）主要原料主要原料 年消耗量（万吨）年消耗量（万吨）主要产品主要产品 年商品量（万吨）年商品量（万吨）主要原料主要原料 年消耗量（万吨）年消耗量（万吨）主要产品主要产品 年商品量（万吨）年商品量（万吨）石脑油 192.9 LDPE 25 丙烷 自烟台管输 PP 30 乙烷 72 POE 40 乙烯 自烟台管输 丙烯酸 5.17 混合 C4 11.24（来自一期）聚合级乙烯 61.74 合成气 自烟台管输 丙烯酸丁酯 16 裂解汽油 8（来自一期）聚合级丙烯 34.09 二氧化碳 自烟台管输 丙烯酸辛酯 2 甲醇 2.62 MTBE 7.32 异构醇醚 4 1-辛烯 6.4 丁二烯 15.59 减水剂聚醚 16 1-丁烯 1.47 嵌段聚醚 10 C5 11.34 软泡聚醚 25 混合芳烃 23.08 高回弹聚醚 10 燃料油 5.95 差异化聚醚 15 苯乙烯 1.68 固化剂聚醚 10 甲烷氢 40.87 减水剂聚醚 10 碳酸酯 20 润肤剂 3 石化板块其他在建项目：石化板块其他在建项目：48 万吨/年双酚 A 一体化、20 万吨/年顺酐、10 万吨/年 BDO、80 万吨/年 PVC 及福建基地其他产品等 注：年商品量为环评报告规划设计值，实际外售量根据装置开工情况以及公司各板块业务自用情况调整 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 万华化学万华化学(600309 CH)根据我们测算，公司石化板块主要四个项目，PO/AE 一体化、乙烯一期、蓬莱基地和乙烯二期项目对应 16-22 年的净利润回测中枢分别约 17 亿元、19.5 亿元、22 亿元和 26 亿元，未来伴随蓬莱基地和乙烯二期项目投产，有望助力公司石化板块业绩实现翻倍增长。另外，从项目规划和建设的时间节奏来看，由最初的 PO/AE 一体化至乙烯二期，每个项目净利润中枢整体呈上升趋势，我们认为亦得益于产品线布局逐渐高端化等因素。图表图表93：万华化学万华化学 PO/AE 一体化项目净利润中枢约一体化项目净利润中枢约 17 亿元亿元 图表图表94：万华化学乙烯一期项目净利润中枢约万华化学乙烯一期项目净利润中枢约 19.5 亿元亿元 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究预测 图表图表95：万华化学蓬莱基地项目净利润中枢约万华化学蓬莱基地项目净利润中枢约 22 亿元亿元 图表图表96：万华化学乙烯二期项目净利润中枢约万华化学乙烯二期项目净利润中枢约 26 亿元亿元 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究预测 POE 为光伏胶膜领域关键进口替代原料，公司有望率先突破规模化生产为光伏胶膜领域关键进口替代原料，公司有望率先突破规模化生产 聚烯烃弹性体（POE）是指乙烯与-烯烃（丁烯-1、己烯-1、辛烯-1 等）的无规共聚物弹性体，是目前主流应用的高端聚烯烃品种之一。据智研咨询，2019 年国内高端聚烯烃消费量超过 110 万吨，而自给率仅有 38%左右，其中 POE 弹性体、EVOH、茂金属聚丙烯、环烯烃共聚物等品种尚未实现工业化生产，国产替代需求潜力较大。(20)02040608005010015020025016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)营收净利润-右(30)(20)(10)0102030405005010015020025030016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)营收净利润-右(40)(20)02040608005010015020025030016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)营收净利润-右010203040506005010015020025016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)总营收净利润-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表97：高端聚烯烃产业链示意图高端聚烯烃产业链示意图 图表图表98：2019 年中国主要高端聚烯烃产品的消费量及自给率情况年中国主要高端聚烯烃产品的消费量及自给率情况 资料来源：中国化工信息，华泰研究 资料来源：智研咨询，华泰研究 POE 与聚烯烃塑性体（POP）在共聚-烯烃单体的含量方面有所区别，通常 POE 共聚单体的含量高于 20%，而 POP 中共聚单体的含量小于 20%，POE 密度小于 POP。POE 主要应用于改性领域，可以直接共混改性聚乙烯和聚丙烯，也可接枝后共混改性，还可与 EVA共混进行发泡。此外，POE 可作为单一材料使用，主要应用于光伏组件的封装材料即光伏胶膜，而 POP 主要应用于薄膜改性领域，和聚丙烯共混后用于制备薄膜。图表图表99：POE 产业链示意图产业链示意图 资料来源：中国化工信息，华泰研究 据 CPIA，光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，目前光伏组件主要的封装材料为EVA 胶膜和 POE 胶膜，EVA 胶膜因高透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛，但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使用寿命较短等问题，近年来 POE 胶膜（含共挤型）等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升，据 CPIA，21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 52%左右，预计未来仍会下降，而 POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升，至 25 年有望达 25%以上。据中国化工信息，2021 年全球 POE 消费量约 99 万吨，预计至 2025 年将增长至 160 万吨，CAGR 约为 13%；国内 POE 消费量从 2018 年约 28 万吨提高到 2021 年的 59 万吨，复合增速约 28.2%，预计到 2025 年消费量将达到 111 万吨，CAGR 达 17%，其中光伏领域应用增长或成为主要的驱动力。一次能源C2C3C4 乙烯丙烯丙烯酸醋酸乙烯1-丁烯1-己烯1-辛烯mPP乙烯丙烯酸共聚物（EAA）乙烯醋酸乙烯共聚物（EVA）mPE乙烯-1-丁烯共聚物乙烯-1-辛烯共聚物乙烯-1-己烯共聚物0 0P00600900己烯共聚聚乙烯EVA树脂辛烯共聚聚乙烯茂金属聚乙烯茂金属聚丙烯(万吨)国内消费量自给率-右轴塑料改性61%光伏胶膜24%发泡材料6%电线电缆5%其他4 21年全球POE消费结构（总消费量约99万吨）光伏50%汽车38%电线电缆5%发泡制品5%包装膜1%其他1 21年中国POE消费结构（总消费量约59万吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表100：光伏常规组件和双玻组件构成对比光伏常规组件和双玻组件构成对比 图表图表101：CPIA 对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测 资料来源：全球光伏，华泰研究 资料来源：CPIA，华泰研究 图表图表102：全球全球 POE 消费量及预测消费量及预测 图表图表103：中国中国 POE 消费量及预测消费量及预测 资料来源：中国化工信息，华泰研究 资料来源：中国化工信息，华泰研究 据中国化工信息，目前全球 POE 产能仍被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业所垄断，2021年国内仍主要依赖进口，而在光伏胶膜领域需求快速增长及光伏胶膜粒子供给偏紧的背景下，20H2 以来 POE 价格整体呈上升趋势，考虑到中长期需求有望持续增长，而目前国产化尚未取得突破，未来 POE 粒子的国产化突破将具备重要的意义。近年来伴随国内企业不断加强 POE 工艺探索及上游-烯烃和茂金属催化剂等的研发，在 POE 及其原料的工艺和催化剂等方面不断取得积极进展，POE 国产化或已来到最佳的窗口期。图表图表104：2021 年全球年全球 POE 生产企业及产能布局生产企业及产能布局 图表图表105：POE 价格走势价格走势 资料来源：中国化工信息，华泰研究 资料来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 0 0 2020212023E2025E2027E2030E透明EVA白色EVAPOE/EPE030609012015018020212025E(万吨)0306090120201820212025E(万吨)0306090陶氏美国陶氏西班牙陶氏沙特陶氏泰国埃克森美孚美国埃克森美孚新加坡三井化学日本三井化学新加坡LG化学韩国SSNC韩国北欧化工(万吨)10,00015,00020,00025,00030,00020-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(元/吨)POE华东市场：LG化学 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表106：22-25 年全球年全球 POE 扩产计划扩产计划 地区地区 企业名称企业名称 22 年年产能（万吨）产能（万吨）企业或项目名称企业或项目名称 新增产能及预计投产时间新增产能及预计投产时间 国内国内 万华化学 0.1（中试装置）万华化学 40 万吨，规划 24 年一期 20 万吨投产 京博石化 0.065（中试装置）京博石化 规划建设 5 万吨 POE 装置，规划 25 年前投产 惠生集团 0.1（中试装置）卫星化学 规划建设 10 万吨-烯烃及 POE 茂名石化 0.1（中试装置）惠生集团 规划建设 10 万吨 POE 装置，规划 23 年投产 东方盛虹 0.08（中试装置）天津石化 规划建设 10 万吨 POE 装置，规划 24 年投产 茂名石化 规划建设年产 5 万吨 POE 装置，规划 25 年投产-斯尔邦石化 规划分期建设 50 万吨 POE 装置 荣盛石化浙石化 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 诚志股份 规划建设 2*10 万吨 POE 装置 鼎际得 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 中石油兰州石化 规划建设 10 万吨 POE 装置 中捷精创新材料 规划建设 10 万吨 POE 装置 中能新材 规划建设 10 万吨 POE 装置 国外国外 三井化学计划新增 12 万吨/年产能，规划 25 年投产；SSNC 计划在韩国新增 7 万吨/年产能，规划 24 年投产；LG化学计划在其韩国工厂新增 10 万吨/年产能，规划 24 年投产 资料来源：聚烯烃人，各公司公告及项目环评报告，华泰研究 万华化学依托自主技术，在乙烯齐聚制备-烯烃的工艺控制、催化剂以及 POE 制备等方面均拥有自主专利，其 1000 吨/年 POE 中试项目于 21 年 9 月顺利完成试车，公司依托乙烯二期项目规划新增 2 套 20 万吨/年 POE 装置，有望成为国内最早突破 POE 工业化技术的企业，未来 POE 的投产有望进一步提升公司产品竞争力。图表图表107：万华化学万华化学 POE 相关的部分专利相关的部分专利 专利名称专利名称 专利号专利号 申请公布日申请公布日 专利主要内容专利主要内容 反应活性提升和聚合物形成降低的乙烯齐聚工艺 CN 115028509 A 2022 年 9 月 乙烯齐聚的工艺控制 一种乙烯齐聚的调控方法 CN 114956939 A 2022 年 8 月 乙烯齐聚的工艺控制 一种 PNNP 配体的制备、乙烯齐聚催化剂及其应用 CN 114933613 A 2022 年 8 月 乙烯齐聚反应的催化剂 一种茂金属负载催化剂及其制备方法、乙烯和烯烃共聚弹性体的制备方法 CN 114763392 A 2022 年 7 月 茂金属催化剂及烯烃弹性体制备 一种 PCPN 配体的制备、乙烯齐聚催化剂及其应用 CN 114315905 A 2022 年 4 月 乙烯齐聚反应的催化剂 一种-烯烃共聚物的制备方法 CN 113773430 A 2021 年 12 月 POE 制备 一种膦-氮配体及其制备方法和乙烯齐聚三元催化剂体系与应用 CN 113372389 A 2021 年 9 月 乙烯齐聚反应的催化剂 一种乙烯齐聚催化剂及连续生产 1-己烯和 1-辛烯的方法 CN 113441185 A 2021 年 9 月 乙烯齐聚反应的催化剂及工艺控制 一种乙烯齐聚催化剂体系及其制备方法与应用 CN 112387311 A 2021 年 2 月 乙烯齐聚反应的催化剂 一种乙烯齐聚催化剂体系及其制备方法与应用 CN 111774098 A 2020 年 10 月 乙烯齐聚反应的催化剂 一种乙烯四聚催化体系、制备方法及其应用 CN 111715296 A 2020 年 9 月 制备 1-辛烯的催化剂 一种配体及制备方法、乙烯齐聚催化剂及其应用 CN 111285893 A 2020 年 6 月 乙烯齐聚反应的催化剂 乙烯选择性齐聚制备 1-辛烯的装置和方法 CN 110639459 A 2020 年 1 月 制备 1-辛烯的工艺 资料来源：国家知识产权局，华泰研究 图表图表108：万华化学乙烯齐聚工艺、烯烃聚合的催化剂结构示意图万华化学乙烯齐聚工艺、烯烃聚合的催化剂结构示意图 资料来源：公司专利说明书，华泰研究 一种PCN配体一种PNNP配体一种膦-氮配体一种PNSiNP配体一种烯烃聚合催化剂一种茂金属催化剂乙烯齐聚催化剂烯烃聚合催化剂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 万华化学万华化学(600309 CH)新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局 万华化学依托在 MDI、石化领域积累的光气化反应控制、氧化、加氢、缩合/聚合、催化剂制备和催化反应控制等全方位的技术积累，不断拓展新兴材料业务领域，目前公司新材料业务已涵盖聚氨酯材料（ADI/TPU 等）、高性能塑料（尼龙 12/PMMA/PC 等）、可生物降解塑料（PBAT/PLA）、新能源材料（正极材料/碳酸酯/聚醚胺/POE 等）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物/W 酯/VE 等），以及催化剂、碳纤维材料、有机硅材料和电子材料等领域。图表图表109：万华化学新材料板块主要产品及产能布局万华化学新材料板块主要产品及产能布局 分类分类 主要产品主要产品 22 年产能年产能 规划规划/在建产能在建产能 备注备注 聚氨酯材料聚氨酯材料 ADI 13 10 现有 HDI/IPDI/HMDI 分别 8/3/2 万吨，拟新增 10 万吨 HDI TPU 16 12-高性能塑料高性能塑料 尼龙 12 4-2022 年新投产项目 MMA/PMMA 8/8 12/8 在建项目预计 2024 年投产 PC 20 28 分两批新增，其中 2023 年新增 14 万吨 可生物降解塑料可生物降解塑料 PBAT 6-2022 年新投产项目 PLA-7.5 规划 2024 年投产 新能源材料新能源材料 三元正极 1-2022 年新投产项目 磷酸铁锂-5 配套 5 万吨/年磷酸铁，规划 2024 年投产 DMC-20 蓬莱基地项目，规划 2024 年陆续投产 聚醚胺 0.65 4 规划 2024 年投产 POE-40 乙烯二期项目，规划 2024 年投产一期 20 万吨 维生素维生素/香精香料香精香料 柠檬醛-4.8 规划 2023 年投产 W 酯-1-其他其他 CMP 材料-1.5-2 万吨研磨液、60 万片/年研磨垫 规划 2024 年投产 碳纤维材料-通过参股公司万宝碳纤维等实施 有机硅材料-2 万吨/年 MQ 树脂等-催化剂材料-催化剂二期、三期项目等-资料来源：公司公告，华泰研究 根据我们测算，公司新材料板块现有及在建项目主要产品对应 16-22 年收入回测中枢约 505亿元，净利润中枢约 59 亿元，而现有项目对应 16-22 年收入/净利润回测中枢分别为 155亿元和 18 亿元，未来新项目陆续实施后，板块增量贡献亦较为显著，且由于新材料产品较高的技术壁垒和良好的竞争格局，附加值属性较强，产品价格稳定性和单吨盈利水平亦相对稳定，我们认为未来新材料板块有望成为公司另一重要的业务支撑点。图表图表110：公司新材料现有及在建项目收入测算（中枢约公司新材料现有及在建项目收入测算（中枢约 505 亿元）亿元）图表图表111：公司新材料现有及在建项目利润测算（中枢约公司新材料现有及在建项目利润测算（中枢约 59 亿元）亿元）注：1）现有产品主要为 13 万吨 ADI、16 万吨 TPU、20 万吨 PC、4 万吨尼龙 12、8 万吨 PMMA、6 万吨 PBAT 和 1 万吨三元正极等；2）在建项目主要为 10 万吨ADI、12 万吨 TPU、8 万吨 PMMA、28 万吨 PC、7.5 万吨 PLA、5 万吨磷酸铁锂、4 万吨聚醚胺、4.8 万吨柠檬醛等 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究预测 注：1）现有产品主要为 13 万吨 ADI、16 万吨 TPU、20 万吨 PC、4 万吨尼龙 12、8 万吨 PMMA、6 万吨 PBAT 和 1 万吨三元正极等；2）在建项目主要为 10 万吨ADI、12 万吨 TPU、8 万吨 PMMA、28 万吨 PC、7.5 万吨 PLA、5 万吨磷酸铁锂、4 万吨聚醚胺、4.8 万吨柠檬醛等 资料来源：公司公告，项目环评报告，华泰研究预测 010020030040050060070016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)现有合计在建合计010203040506070809016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(亿元)现有合计在建合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 万华化学万华化学(600309 CH)聚氨酯材料：聚氨酯材料：ADI 迎来快速发展期迎来快速发展期 聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品，聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料。聚氨酯材料按照物性类型和产业链环节可分为前端材料类（MDI、TDI、聚醚、ADI 等）、泡沫类、弹性体类（TPU、CPU 等）、涂料类和人造革类等。图表图表112：聚氨酯材料分类聚氨酯材料分类 物性类型物性类型 二级分类二级分类 主要品种主要品种 前端材料类 异氰酸酯类 MDI、TDI、HDI、IPDI 等 多元醇类 聚醚、聚酯等 泡沫类 泡沫塑料类 PU 软泡、半硬泡、硬泡类 弹性体类 弹性体类 TPU、CPU、MPU 等 防水及铺装材料类 PU 铺装材料、PU 防水材料等 鞋底原液类 鞋底原液等 人造革料 革用树脂产品 合成革浆料等 涂料类 聚氨酯水性涂料 PU 涂料 粘合剂类 泡沫填缝剂 密封胶、胶粘剂等 纤维类 氨纶等 助剂类 催化剂、发泡剂、扩链剂、稳定剂、抗氧化剂、阻燃剂和脱模剂等 资料来源：一诺威招股说明书，华泰研究 ADI：下游需求持续增长，高技术壁垒支撑良好竞争格局：下游需求持续增长，高技术壁垒支撑良好竞争格局 ADI 是分子中不含有苯环、具有两个 N=C=O 官能团有机中间体，由于分子内不饱和键含量较少，ADI 制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化、耐黄变等性能，在航天军工、高端装备、汽车等领域应用广泛。ADI 主要包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异氟尔酮二异氰酸酯（IPDI）、二环己基甲烷-4,4-二异氰酸酯（HMDI）等类型，其中 HDI 是目前应用最广泛的品种，占比约 2/3 左右。图表图表113：三种主要三种主要 ADI 品种的生产工艺、产品结构、下游应用领域及万华化学产能布局情况品种的生产工艺、产品结构、下游应用领域及万华化学产能布局情况 资料来源：天天化工网，公司公告，华泰研究 HDI己二胺光气丙酮IPIPNIPDAHCNIPDIMDAHMDA氢气HMDI光气万华现有8万吨 在建/规划10万吨产能万华现有3万吨产能万华现有2万吨产能汽车漆42%工业防护漆26%木器漆8%船舶涂料10%其他14%皮革表处31%胶粘剂/密封剂 13%木器漆9%合成革8%油墨8%手套浸润6%汽车OEM漆5%汽车修补漆5%织物整理剂 4%其他11 21年国内HDI下游应用占比2021年国内IPDI下游应用占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 万华化学万华化学(600309 CH)据天天化工网，21 年全球 HDI 需求量约 22 万吨（其中国内约 8 万吨），至 25 年有望增长至 45 万吨左右，CAGR 达 20%。由于 HDI 较高的技术壁垒，目前全球掌握 HDI 规模化技术的企业较少，其中科思创为全球最大的 HDI 生产企业，22 年总产能约 19 万吨，万华化学拥有 8 万吨/年 HDI 产能，并且规划扩产至 20 万吨/年左右。另外，近年来伴随国内企业技术突破，美瑞新材和新和成亦规划布局 HDI 产品。图表图表114：全球全球 HDI 需求有望持续增长需求有望持续增长 图表图表115：全球全球 HDI 企业及产能布局情况（企业及产能布局情况（2022 年）年）资料来源：天天化工网，华泰研究 资料来源：天天化工网，各公司公告和项目环评报告，华泰研究 从产业链角度，HDI 前端原料为己二腈/己二胺，近年来国内自主己二腈技术加速突破，2019年，华峰集团历经 6 年成功突破己二酸法己二腈生产技术，并陆续建成 3 套工业化己二腈-尼龙 66 生产装置；2022 年 8 月，中国化学子公司天辰齐翔新材料项目 20 万吨/年己二腈项目顺利投产，标志国内自主知识产权丁二烯法己二腈技术实现商业化生产；此外湖北三宁突破己内酰胺法技术、北京道思克突破甲醇 丁二烯两步法技术，国产化己二腈技术路线百花齐放。依托技术突破，国内厂商纷纷规划新建己二腈产能，海外厂商英威达、奥升德也陆续来华布局扩产，截至 2022 年底，国内拟建己二腈产能接近 300 万吨/年，上游原材料的国产化亦有望助力 HDI 降本以及应用领域进一步拓展。图表图表116：国内己二腈部分拟建产能情况梳理国内己二腈部分拟建产能情况梳理 企业企业 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）工艺工艺 规划进度规划进度 英威达 40.0 丁二烯 2022 年已投产 奥升德 20.0 丙烯腈 2023 年投产 天辰齐翔 50.0 丁二烯 20 万吨于 2022 年投产 华峰集团 30.0 己二酸 2021 年投产 10 万吨；2022 年投产 10 万吨 福建永荣 30.0 丁二烯 2023 年投产 神马艾迪 20.0 丁二烯 一期 5 万吨 2023 年 曙光集团 10.0 丁二烯-湖北三宁 10.0 己内酰胺 2023 年 河南峡光 10.0 己二酸 一期 5 万吨 2022 年 古雷石化 40.0 丁二烯-七彩化学 2.0 丁二腈共线-富海润泽化工 30.0 -荣盛石化 25.0-阳煤集团 0.1 丁二烯 中试装置 诚志股份 0.3 煤基己二腈 工程示范装置 新和成-丁二烯 中试装置 中国石化-万吨级装置 陕西泰丰盛合实业-丁二烯 投资 100 亿元 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，中化新网，环评报告，华泰研究 0 0P02030405020212022E2023E2024E2025E(万吨)全球HDI需求量增速-右轴010203040科思创美国科思创德国科思创上海康睿东曹旭化成万华化学美瑞新材新和成(万吨)22年产能规划/在建产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 万华化学万华化学(600309 CH)21 年由于部分海外装置开工下降，供给紧缺下 HDI 价格显著上行，22 年以来供给压力缓和下价格中枢有所下移，而受益于原材料跌价，价差仍维持较高水平。展望后市，伴随上游原料自主技术突破以及新产能投产，我们预计中长期而言 HDI 价格中枢或有所下行，但应用市场拓展及原材料供给压力缓解下，产品价差仍有望维持较高水平。图表图表117：HDI 价格和价差走势价格和价差走势 资料来源：隆众资讯，Wind，生意社，华泰研究 据天天化工网，IPDI 是常用二异氰酸酯类产品中活性最小的品种之一，其分子结构内两个异氰酸酯基具有相差约 10 倍的反应活性，有利于制备各种预聚体，是复合推进剂的聚氨基甲酸酯粘合剂所需羟基聚合物的固化剂，在塑料、胶粘剂、医药和香料等领域应用广泛，同时 IPDI 具有良好的光稳定性、耐候性和机械性能，可用于弹性体、水性涂料、聚氨酯分散剂、火箭推进剂用粘结剂等领域，近年来在风电叶片用聚氨酯水性漆和固化剂等应用亦不断推广。由于 IPDI 生产过程需要消耗氢氰酸、光气等物质，且生产流程长，目前全球掌握 IPDI 全产业链技术的企业亦较少，21 年全球产能约 14 万吨，其中赢创约 5 万吨，处于领先地位，而万华化学依托自主技术，于 2016 年自主打通 IP-IPN-IPDA-IPDI 全产业链工艺，成为全球第五家独立掌握 IPDI 技术的企业。虽 21 年以来行业新产能投放叠加需求有所走弱，IPDI 价格自高位有所回落，中期而言，依托较高的技术壁垒及良好的竞争格局，IPDI 较强的盈利水平有望延续。图表图表118：全球全球 IPDI 企业及产能布局企业及产能布局 图表图表119：IPDI 价格走势价格走势 资料来源：天天化工网，华泰研究 资料来源：天天化工网，隆众资讯，华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,00020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01(元/吨)HDI-己二胺价差HDI己二胺0481216202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(万吨)科思创赢创Vencorex巴斯夫万华其他020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12(元/吨)IPDI(桶装)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 万华化学万华化学(600309 CH)TPU：供给结构性过剩，需求复苏支撑产品盈利改善：供给结构性过剩，需求复苏支撑产品盈利改善 热塑性聚氨酯弹性体（TPU）是由二异氰酸酯、多元醇及扩链剂（低分子多元醇）共同反应聚合而成的高分子材料，按照应用领域分为通用聚酯型、特种聚酯型、聚醚型和发泡型等品种。据隆众资讯，2021 年国内 TPU 下游应用中，鞋材、管材、薄膜、胶粘剂、手机壳占比分别约 24%、16%、15%、15%、13%，其余为 PU 革、电缆和医疗等。图表图表120：TPU 下游应用领域下游应用领域 资料来源：美瑞新材公告，隆众资讯，华泰研究 据隆众资讯，2022 年国内 TPU 产能约 156 万吨，产量和消费量分别约 64.4 和 45.8 万吨，供给相对过剩，整体上中低端产品和中高端产品的市场差异较大，国内在 TPU 薄膜、中高端鞋材等领域竞争力仍有较大提升空间。另一方面，由于 22 年以来终端需求走弱，国内TPU 消费量同比下滑-24%，TPU 价格亦有所回落，而受益于原材料跌价等因素，TPU 价差相对景气，未来伴随国内需求有望迎来复苏，TPU 产品盈利能力有望进一步提升。图表图表121：国内国内 TPU 供需平衡表供需平衡表 图表图表122：TPU 价格和利润情况价格和利润情况 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 另据隆众资讯，2022 年国内 5 万吨以下 TPU 产能仍有 30 万吨以上，而包括万华化学、美瑞新材等在内的规模较大的企业仍在扩充产能，未来龙头企业依托规模化、成本和品质控制等能力，有望不断提升市场份额，而小产能和落后产能或逐渐出清，竞争格局有望优化，进而支撑 TPU 产品中长期盈利水平的提升。通用聚酯型特殊聚酯型聚醚型发泡型手机壳13%管材16%其他1%医疗2%薄膜15%电缆6%胶粘剂15%滚轮2%PU革7%鞋材24 21年国内TPU下游应用占比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %080120160201720182019202020212022(万吨)产能产量消费量净出口消费量YoY-右轴(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00019-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11(元/吨)TPU利润TPU薄膜用TPU手机壳市场TPU鞋材用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表123：国内国内 TPU 行业月度开工率行业月度开工率 图表图表124：国内国内 TPU 企业产能情况企业产能情况 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，各公司公告，华泰研究 工程塑料：高性能工程塑料：高性能 PMMA/PC 存国产替代需求，万华实现尼龙存国产替代需求，万华实现尼龙 12 国产化国产化 塑料按照分子结构和热性能等差异可分为通用塑料、工程塑料和高性能塑料，通用塑料包括 PE、PP、PVC、PS 和 ABS 等品种，工程塑料包括聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酰胺（PA）、聚苯醚（PPO）和聚酯（PET/PBT）等，高性能塑料包括聚苯硫醚（PPS）、聚醚醚酮（PEEK）、聚四氟乙烯（PTFE）、聚砜（PSU）和聚酰亚胺（PI）等。目前国内工程塑料领域存在部分通用工程塑料自主核心技术较弱、原材料技术瓶颈受限，以及特种/高性能塑料技术空白或规模化生产能力不足等问题。图表图表125：主要塑料种类的分类和性能示意图主要塑料种类的分类和性能示意图 资料来源：新材料在线，华泰研究 PMMA：需求复苏助力价格价差改善，供给结构调整空间大：需求复苏助力价格价差改善，供给结构调整空间大 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA），俗称有机玻璃，是工程塑料中透光性最为优异的一类材料，具有质量轻、易于成型等优点，被广泛应用于显示器、照明灯、广告牌、仪器仪表零件、汽车尾灯等领域。据中国化信，2021 年国内 PMMA 需求量约 53.3 万吨，17-21 年 CAGR约 12%，其中汽车是最大消费领域（占比约 26%），其次是照明（19%）、卫生器具（17%）、建筑（16%）、电子（15%）等，预计至 25 年需求量有望达到 61 万吨，CAGR 约 4%，其中电子、照明和汽车领域是主要增长点。010203040506070809019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11(%)TPU行业月度开工率010203040万华化学一诺威美瑞新材华峰聚氨酯邦泰高分子其他(万吨)22年产能规划/在建产能其他企业产能均在5万吨以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表126：PMMA 产业链示意图产业链示意图 资料来源：中国化信，华泰研究 图表图表127：国内国内 PMMA 消费量持续增长消费量持续增长 图表图表128：2021 年国内年国内 PMMA 消费结构消费结构 资料来源：中国化信，华泰研究 资料来源：中国化信，华泰研究 供给方面，近年来国内 PMMA 产能亦不断增长，据中国化信，2021 年国内 PMMA 产能约52.5 万吨，较 2016 年接近翻倍增长，但由于国内产品在中高端领域（如光学级产品）规模化生产能力仍有所欠缺，而中低端产品供给相对过剩，国内 PMMA 开工率不高（16-21 年整体低于 70%），且 16-21 年进口依赖度维持 40%以上水平（每年进口约 20 万吨）。从国内 PMMA 进口来源国分布看，2019 年以来韩国、日本、沙特等来源居多，整体而言，国内在高端产品领域仍有较大的国产替代空间。图表图表129：国内国内 PMMA 行业开工率偏低行业开工率偏低 图表图表130：国内国内 PMMA 仍高度依赖进口仍高度依赖进口 资料来源：中国化信，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 异丁烯 甲醛原材料单体聚合物下游应用 甲醛甲醛缩合C2法羧基合成羧基合成 酯化反应丙醛乙烯丙酸丙酸甲酯甲基丙烯酸甲酯（MMA）聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）汽车照明显示器建筑本体聚合/溶液聚合ACH法C4法丙烯腈氢氰酸丙酮甲醇硫酸甲基丙烯醛甲基丙烯酸副产氧化氧化0 004060802016201720182019202020212025E(万吨)表观消费量YoY-右轴汽车26%照明19%卫生器具17%建筑16%电子领域15%其他7%0 0Pp04060201620172018201920202021(万吨)产能产量开工率0 0Pp04060201620172018201920202021(万吨)进口量出口量表观消费量进口依赖度-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表131：国内国内 PMMA 主要进口来源主要进口来源 资料来源：海关总署，华泰研究 据中国化信，PMMA 生产技术主要有悬浮聚合、溶液聚合、本体聚合三种工艺，目前只有本体聚合法能生产用于汽车、液晶显示、电子电器领域的高端 PMMA 产品，并且前端原料 MMA 部分依赖进口，亦限制国内 PMMA 高端产品领域的拓展。国内企业方面，万华化学通过 C4 法延伸 MMA-PMMA 产业链，苏州双象于 2019 年建成 MMA 装置，并且万华化学和苏州双象均可采用本体聚合工艺生产 PMMA，其中万华化学四款首创的光学级PMMA 产品，均已能够用于光学显示领域，国内高端产品领域国产化亦取得积极进展。另一方面，由于 22 年以来需求低迷，MMA/PMMA 价格价差有所走弱，未来伴随国内需求修复，我们认为 MMA/PMMA 产业链盈利能力亦有望迎来修复。图表图表132：2020 年全球主要年全球主要 PMMA 企业及产能企业及产能 图表图表133：国内国内 PMMA 主要企业及产能布局主要企业及产能布局 资料来源：中国化信，华泰研究 资料来源：中国化信，隆众资讯，华泰研究 图表图表134：MMA 价格价差走势价格价差走势 图表图表135：PMMA 价格价差走势价格价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 0510152025302019202020212022(万吨)韩国日本沙特阿拉伯新加坡泰国中国台湾马来西亚中国香港德国印尼其他01020304050罗姆三菱奇美住友阿科玛LGMMA苏州双象万华化学其他(万吨)048121620镇江奇美三菱丽阳苏州双象万华化学璐彩特国际罗姆惠菱化成伸春化工齐翔腾达河南能源化工山东启恒新材(万吨)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09(元/吨)MMA异丁烯法价差MMA价格05,00010,00015,00020,00025,00030,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01(元/吨)PMMA价差PMMA价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 万华化学万华化学(600309 CH)PC：供需格局持续改善，上游原材料大规模扩产助力价差提升：供需格局持续改善，上游原材料大规模扩产助力价差提升 聚碳酸酯（PC）是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，按照分子结构所带酯基不同，可分为脂肪族、脂环族、芳香族，其中芳香族最具实用价值，并以双酚 A 型聚碳酸酯最为重要。聚碳酸酯是一种强韧的热塑性树脂，具有高强度及高度透明性，依托优良的介电强度、耐候性、透明性和轻量化等特性，下游广泛应用于电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等领域。据科思创、隆众资讯，2021年全球/中国PC需求量分别约451/246万吨，同比 7%/-1%，11-21 年 CAGR 分别为 2%/7%。图表图表136：国内及全球国内及全球 PC 需求量情况需求量情况 图表图表137：2021 年国内年国内 PC 下游消费结构下游消费结构 资料来源：科思创官网，隆众资讯，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 供给方面，2016 年以来国内 PC 产能迎来快速扩张期，据隆众资讯，2022 年国内总产能约316 万吨，较 2016 年增长逾 3 倍，产能持续增长下，国内 PC 行业开工率整体亦有所下降，供给相对过剩，而另一方面，与 PMMA 相类似，2016-2022 年国内 PC 产品每年仍维持 100万吨以上进口量，2022 年进口依赖度仍有 40%以上，整体亦呈现结构性过剩的格局，国内在电子电器高端品类、PC 薄膜等领域仍存在较大的国产替代空间。图表图表138：国内国内 PC 产能、产量及开工率情况产能、产量及开工率情况 图表图表139：国内国内 PC 进口依赖度高进口依赖度高 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：海关总署，隆众资讯，华泰研究 -10%0 000200300400500201020112012201320142015201620172018201920202021(万吨)全球PC需求量中国PC需求量全球YoY中国YoY电子电器29%板材/片材/薄膜19%器具/家庭用品16%汽车9%光学媒介8%水桶及包装容器7%其他12%0 0Pp002003004002016201720182019202020212022(万吨)产能产量开工率-右轴0 0Pp002003002016201720182019202020212022E(万吨)进口量出口量表观消费量进口依赖度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表140：国内国内 PC 主要进口来源主要进口来源 资料来源：海关总署，华泰研究 由于 PC 主流工艺仍需采用光气法，壁垒较高，全球产能集中度高，据科思创，15-21 年全球产能 CR5 维持 70%以上，竞争格局较好。同时，经历 16-22 年的扩产高峰后，中国作为全球 PC 产能主要增长国，未来产能扩张节奏显著放缓，据隆众资讯，预计 23-27 年国内 PC 年新增产能 20-30 万吨，而下游电子电器、汽车等领域需求仍有望维持增长，叠加高端品类国产化替代需求，我们认为 PC 供需格局整体向好，产品盈利能力有望不断提升。图表图表141：全球全球 PC 产能集中度较高产能集中度较高 图表图表142：国内国内 PC 扩产高峰期已过扩产高峰期已过 资料来源：科思创官网，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表143：国内国内 PC 主要企业及产能布局主要企业及产能布局 资料来源：隆众资讯，华泰研究 0501001502002019202020212022(万吨)中国台湾韩国泰国沙特阿拉伯美国日本西班牙马来西亚荷兰其他0 0Pp002003004005006007002015201620172018201920202021(万吨)全球PC产能全球产能CR5-右轴0 0P0020030040050020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(万吨)国内PC产能同比-右轴020406080科思创中国浙石化鲁西化工中沙（天津）石化华盛新材万华化学帝人聚碳酸酯维远化学盛通聚源三菱上海浙铁大风中蓝国塑平煤神马沧州大化甘宁石化燕山石化恒力石化漳州奇美营口佳孚中海壳牌古雷石化(万吨)规划/在建产能22年产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 万华化学万华化学(600309 CH)据我们测算，伴随下游需求提升及 PC 在电子、薄膜和光学等中高端领域渗透，23-25 年国内 PC 表观消费量有望达 303/320/338 万吨，同比 8%/ 6%/ 6%，对应行业开工率约59%/59%/64%，由于 23-25 年新增产能放缓，未来 3 年行业开工率将处于 2020 年之后的较高水平，且将逐年提升，考虑光气法等工艺控制稳定性要求较高以及新产能爬坡等因素，PC 供需格局或整体趋紧。测算的主要假设包括：1）需求方面，据隆众资讯，22 年国内 PC 产量/进口量/出口量/表观消费量分别约203/139/29/280 万吨，同比 31%/-8%/-14%/ 14%。下游消费领域中，板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包装容器与地产、家具等关联度高，考虑 22 年相关领域终端需求较弱，我们预计 22 年板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包装容器等领域需求增速缓慢，而电子电器、汽车、光学等领域伴随国产化率提升，我们预计贡献 22 年主要的需求增量。23年伴随国内稳经济增长政策发力等，各领域需求均有望迎来较快增长，参考 18-22 年国内PC 消费量 CAGR 约 9%，我们预计 23 年有望延续 8%左右的增长，24-25 年中高端产品国产化率有望继续提升，考虑 23 年基数或较高，预计 24-25 年增速仍有望维持 5%-8%左右。2）进口方面，近年来国内进口依赖度整体下降，21-22 年每年减少 10-15 万吨，伴随国内中高端产品发力，我们预计未来进口依赖度有望持续下降，假设 23-25 年每年减少 10 万吨左右的进口量。3）出口方面，22 年由于海外需求走弱，国内出口量同比下滑，考虑 23 年海外经济增速或仍有压力，我们预计出口量同比持平，而 24-25 年伴随国内中高端产品品质提升，以及海外需求有望逐步复苏等因素，我们预计 PC 出口或有所增长。图表图表144：国内国内 PC 供需平衡表测算供需平衡表测算 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产能 185 247 316 345 399 412 yoy 114(%9%3%产量 110 130 170 203 238 269 yoy 101 %开工率开工率 59STYe%进口量 163 150 139 129 119 109 yoy 2%-8%-8%-7%-8%-8%出口量 25 34 29 29 35 37 yoy-25%-14%0!%6%表观消费量表观消费量 248 246 280 303 322 341 yoy 6%-1%8%6%6%电子电器 72 72 84 91 96 102 yoy 0%8%6%6%板材/片材/薄膜 47 48 50 55 58 61 yoy 2%4%6%5%器具/家庭用品 40 39 41 45 48 50 yoy -2%5%6%5%汽车 22 23 28 30 33 35 yoy 3%8%8%8%光学媒介 20 20 25 27 29 31 yoy 1%8%8%8%水桶及包装容器 17 16 18 20 21 22 yoy -8%5%5%其他 30 28 34 35 37 39 yoy -6 %5%5%5%进口依赖度进口依赖度 66aPB72%资料来源：百川盈孚，隆众资讯，海关总署，华泰研究预测 同时，由于大炼化行业快速发展等因素，PC 原材料双酚 A，以及双酚 A 上游苯酚/丙酮仍处于产能快速扩张期，据隆众资讯，21 年国内双酚 A/苯酚/丙酮产能 242/421/234 万吨，而23 年末有望达到 543/556/315 万吨，26 年末将达到 786/782/453 万吨，由于上游原材料产能快速扩张，而 PC 产能扩张较少，PC 价差存在提升空间。23 年初以来，由于新增两套65 万吨/年酚酮装置投产，虽产业链价格中枢下移，但 PC 价差呈扩大趋势。整体而言，伴随终端需求复苏，考虑良好的竞争格局及原料价格或偏弱，我们看好 PC 盈利的持续修复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表145：国内双酚国内双酚 A产能仍处于扩产高峰期产能仍处于扩产高峰期 图表图表146：国内苯酚、丙酮产能仍处于扩产高峰期国内苯酚、丙酮产能仍处于扩产高峰期 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表147：PC 价格价差走势价格价差走势 图表图表148：双酚双酚 A价格价差走势价格价差走势 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华泰研究 尼龙尼龙 12：性能优异的新材料品种，万华依托自主技术打破国外垄断：性能优异的新材料品种，万华依托自主技术打破国外垄断 尼龙 12，即聚酰胺 12（PA12），是一种高性能的长链尼龙，由十二内酰胺单体缩聚而成，尼龙 12 树脂及其改性材料凭借着极低的密度和吸水率、低温韧性、抗冲击性、耐化学性等性能特点，广泛应用于新能源汽车、海底线缆、增材制造等先进制造领域。图表图表149：尼龙尼龙 12 部分性能特点及下游应用领域部分性能特点及下游应用领域 资料来源：万华微视界，华泰研究 0 0Pp0020030040050060070080090020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E(万吨)国内双酚A产能同比-右轴-20%-10%0 0Pp0020030040050060070080090020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E(万吨)国内苯酚产能国内丙酮产能苯酚YoY丙酮YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)PC-双酚A价差PC价格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)双酚A-苯酚/丙酮价差苯酚丙酮双酚A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 万华化学万华化学(600309 CH)尼龙 12 单体合成过程复杂，工艺路线长，技术难度大，德国赢创最早于上世纪 70 年代产出尼龙 12 成品，此后法国阿科玛、日本宇部兴产和瑞士 EMS 逐步介入尼龙 12 市场，2021 年四家企业市占率达到 100%，但因专利授权等问题，四家公司中完全掌握尼龙 12 自主知识产权的公司仅有德国赢创。万华化学自 2012 年开始筹备尼龙 12 的产业化研发工作，经过十年时间，于 2022 年实现 4 万吨/年尼龙 12 的工业化生产，成为全球第二家拥有自主的尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。未来依托尼龙 12 产品在新能源汽车、3D 打印、增材制造等领域应用渗透，以及万华化学尼龙 12 产品应用推广和市场渗透，依托高技术壁垒和良好竞争格局，尼龙 12 亿有望成为公司新材料板块又一稳定的盈利支点。图表图表150：全球尼龙全球尼龙 12 市场规模有望持续增长市场规模有望持续增长 图表图表151：全球尼龙全球尼龙 12 产能集中（产能集中（2022 年）年）资料来源：QY Research，华泰研究 资料来源：产业信息网，新思界，华泰研究 图表图表152：万华化学尼龙万华化学尼龙 12 工艺流程示意图工艺流程示意图 资料来源：万华微视界，华泰研究 036912151820192026E(亿美元)01234567赢创万华化学阿科玛瑞士EMS宇部兴产(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 万华化学万华化学(600309 CH)可降解塑料：全球禁塑限塑催生广阔市场，行业降本和应用推广有待突破可降解塑料：全球禁塑限塑催生广阔市场，行业降本和应用推广有待突破 据 European bioplastics，21 年全球可生物降解塑料产量约 155 万吨，占全球塑料产量比重仅约 0.42%，但在全球禁塑、限塑逐步推广下，预计 26 年产量可达到 530 万吨，22-26年 CAGR 达 28%，从下游应用领域看，21 年全球生物基塑料（含部分不可降解材料）中，软包装、硬包装和消费品占比居前，分别约 27.5%、20.4%和 11.2%。图表图表153：全球可生物降解塑料产量及预测全球可生物降解塑料产量及预测 图表图表154：2021 年全球生物基塑料应用领域分布年全球生物基塑料应用领域分布 资料来源：European bioplastics，华泰研究 资料来源：European bioplastics，华泰研究 国内方面，据弗若斯特沙利文，21 年国内可生物降解塑料消耗量约 27.6 万吨，17-21 年CAGR 约 13%，预计 22-26 年将以约 28%的复合增速增长至 95.5 万吨，其中一次性购物袋和一次性餐具将是渗透最快的两个领域，预计 21 年和 26 年二者消费额占国内生物降解塑料产品的比重分别约为 71%/22%，其他领域应用主要为快递包装等，合计占比约 5%。图表图表155：中国可生物降解塑料消耗量及预测中国可生物降解塑料消耗量及预测 图表图表156：中国生物降解塑料产品不同领域销售额及预测中国生物降解塑料产品不同领域销售额及预测 资料来源：弗若斯特沙利文，中宝新材招股说明书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，中宝新材招股说明书，华泰研究 按照原料来源和可降解程度分类，塑料制品包括生物基可生物降解材料（如 PLA、PHA）、生物基不可生物降解材料（如生物基尼龙、生物基 PET）、石油基可生物降解材料（如 PBAT、PCL、PBS）和石油基不可生物降解材料（传统的 PP、PE、PS 和 PET 等）四大类，其中PBAT/PBS 因原料可得性强和比价优势，是目前石油基生物可降解材料中开发和应用较快的两类材料，而聚乳酸（PLA）以玉米、木薯等提取的淀粉为原料，具备良好的生物可降解性，与 PHA 等其他生物基可生物降解材料相比具备比价优势，具有良好的应用前景。0 000000200300400500600202020212022E2023E2024E2025E2026E(万吨)可生物降解塑料产量同比010203040506070软包装硬质包装消费品木质/非木质纤维农业/园艺交运涂料/胶粘剂建筑建材电子电气其他(万吨)0%5 %050406080100120201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E(万吨)消耗量消耗量同比-右0%5 %05E0100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E(亿元)快递包装一次性餐具一次性购物袋其他总销售额增速-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表157：主要的生物可降解材料与传统塑料性能对比主要的生物可降解材料与传统塑料性能对比 项目项目 生物基可生物降解材料生物基可生物降解材料 部 分 生 物 基 可部 分 生 物 基 可生物降解材料生物降解材料 石油基可生物降解材料石油基可生物降解材料 传统塑料传统塑料 PLA PHA PBS PBAT PCL PE PS PP PET 耐热性 低 高 高 低 低 高 较高 高 较高 成膜性能 中等 较容易 容易 容易 容易 容易 中等 容易 容易 硬度 高 低 较低 低 低 低 高 较高 高 力学强度 高 低 较高 低 低 低 高 较高 高 耐久性 高 较低 中等 中等 较低 高 高 高 高 透明度 高 较高 较低 低 中等 高 高 较高 高 市场价格（万元/吨）2.5-2.9 5.1-6.2 3.3-4.5 2-3.25 4.2-4.5 0.8-1.4 1.08-1.25 0.8-1.02 0.55-1.45 资料来源：海正生材招股说明书，华泰研究 据 European bioplastics，21 年全球可生物降解塑料中，PBAT、PLA 和淀粉基为占比最高的三种材料，产量分别约 47/47/41 万吨（对应占比 30%/29%/26%），预计 26 年 PBAT、PBS、PLA 将成为应用最多的材料，对应产量和占比分别为 228/122/79 万吨和43%/23%/15%。国内方面，据弗若斯特沙利文预计，21-26 年 PBAT、PLA 和淀粉基材料将是主流的三类生物可降解塑料，21 年产量和应用占比分别约 8.6/8.4/9.5 万吨和28%/28%/31%，预计 26 年产量分别约 38/35/15 万吨，占比为 38%/35%/15%。图表图表158：全球可生物降解塑料材料结构及预测全球可生物降解塑料材料结构及预测 图表图表159：中国生物降解塑料材料结构及预测中国生物降解塑料材料结构及预测 资料来源：European bioplastics，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，中宝新材招股说明书，华泰研究 PBAT 方面，方面，据中化新网，截止至 2021 年底，国内拟扩建 PBAT 产能超过 880 万吨，政策东方下国内迎来大扩产期，而据隆众资讯，由于可降解塑料成本较传统塑料制品成本偏高，以及国内禁塑限塑推广力度不足等因素，PBAT 行业整体仍面临开工低迷、装置盈利弱（或处于亏损状态）等困境，未来行业在降本和应用推广等方面仍有待进一步突破。图表图表160：PBAT 行业开工率低迷行业开工率低迷 图表图表161：PBAT 装置盈利仍偏弱装置盈利仍偏弱 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 010020030040050060020212026E(万吨)PBATPBSPLAPHA淀粉基纤维素膜其他0%5 %050406080100120201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E(万吨)淀粉基PLAPBAT其他总产量增速-右01020304050607021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(%)PABT行业月度开工率(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(元/吨)PBAT装置利润PBAT市场价：华东PBAT装置成本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 万华化学万华化学(600309 CH)PLA 方面，方面，从循环再生和环保性能等角度，生物基来源的 PLA 材料在减少二氧化碳排放等方面优于 PBAT、PBS、PP 和 PE 等石油基塑料，PLA 用于塑料制品可实现“源于自然，归于自然”的良性闭环，据海正生材招股说明书，PLA 制品在温度为 58左右、湿度约 50%的工业堆肥环境中，可以在数月内完成降解。图表图表162：PLA 循环再生体系示意图循环再生体系示意图 图表图表163：PLA 工业堆肥缓解下降解过程工业堆肥缓解下降解过程 资料来源：海正生材招股说明书，华泰研究 资料来源：海正生材招股说明书，华泰研究 目前 PLA 的主流合成工艺为乳酸-丙交酯-聚乳酸的两步法工艺，其中乳酸脱水酯化后环化得到丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高，高纯度丙交酯的制造是 PLA 工艺流程的核心和难点，也是聚乳酸企业主要的技术壁垒。国内聚乳酸产业起步较晚，早期掌握 PLA 两步法工艺并实现量产的企业主要是国外 NatureWorks 和 TCP，国内企业需进口丙交酯生产 PLA 制品再出口海外市场，行业企业发展处于较为不利的环境，但随着国内技术的持续突破，目前海正生材、丰原生物等企业已掌握完整的两步法工艺并实现稳定量产，金丹科技、中粮科技和普立思等企业亦在丙交酯技术等方面取得积极进展。图表图表164：PLA 主流合成工艺为乳酸主流合成工艺为乳酸-丙交酯丙交酯-PLA 两步法两步法 图表图表165：国内国内 PLA 产业链各环节技术基本打通产业链各环节技术基本打通 资料来源：海正生材招股说明书，华泰研究 资料来源：海正生材招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表166：国内国内 PLA 迎来大规模扩产阶段迎来大规模扩产阶段 企业企业 21 年产能年产能 在建在建/规划产能规划产能 投产时间投产时间 备注备注 海正生材 4.5 17 22 年 2 万吨；24 年 15 万吨 掌握两步法技术并实现量产 丰原生化 10.3 70 22 年 30 万吨；另规划内蒙和山东分别增加 30 万吨和 10 万吨 掌握两步法技术并实现量产 中粮科技-3（丙交酯）2022 年-同杰良生物 1-天仁生物 1-恒天长江生物 1-河南永乐生物 2-江苏友成生物 5-江苏正威新材 0.5 -江西科院生物 0.1 13 23 年 4 万吨；25 年 9 万吨 联泓新科子公司，总规划 28 万吨 PLA 深圳光华伟业 1 11-项目计划 22 年 8 月开工 金远东变性淀粉 0.5 9 2024 年 规划项目含 18 万吨乳酸，9 万吨丙交酯或 PLA 普立思生物科技-35 23 年 5 万吨；25 年 30 万吨 中科院长春应化所技术 扬州惠通生物-10.5 23 年 3.5 万吨；24 年 7 万吨 已通过项目环评报告 金丹科技-1-具备 1 万吨丙交酯产能 万华化学-7.5 2023 年-金发科技-3 2022 年-同邦新材料-20 23 年 10 万吨；24 年 10 万吨-浙江友诚控股-70-19 年签署年产 75 万吨乳酸和 50 万吨聚乳酸项目；21 年签署年产 30 万吨乳酸、20 万吨聚乳酸、10 万吨聚乳酸纤维项目 山东焜翔生物科技-10 2024 年-恒德集团-10 2023 年-东部湾-8 2023 年-山东泓达生物-16-注：（1）产能单位：万吨/年；（2）21 年底产能为名义产能；（3）投产时间为各公司项目环评或公告预计投产时间 资料来源：各公司项目环评报告，各公司公告，华泰研究 万华化学近年来亦加大在可降解塑料领域布局，2022 年于眉山基地建成并投产 6 万吨/年PBAT 装置，同时公司于在建天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目（含 10 万吨/年 BDO）以及 20 万吨/年顺酐等产能，均系 PBAT 项目配套工程，未来一体化有助于提升公司产品竞争力；PLA 方面，公司亦实现自主技术突破，并规划建设 7.5 万吨/年产能，预计 23-24 年投产，未来伴随全球禁塑限塑政策持续趋严，可降解塑料市场需求增长叠加公司产能持续释放，可生物降解材料亦有望贡献可观的盈利增量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 万华化学万华化学(600309 CH)新能源材料：布局上游原料及清洁能源项目，优化新能源材料：布局上游原料及清洁能源项目，优化产品产品&能源结构能源结构 伴随新能源行业快速发展，万华化学近年在上游新能源材料领域亦加快布局，公司 2022 年已投产 1 万吨/年三元正极材料产能，同时规划/在建 5 万吨/年磷酸铁锂和配套磷酸铁、20万吨/年碳酸酯（蓬莱基地项目）、40 万吨/年 POE（乙烯二期项目）、4 万吨/年聚醚胺等。虽 22 年以来因新能源领域需求亦有所走弱，叠加碳酸酯、聚醚胺等出现阶段性过剩，价格价差有所回落，但中长期而言，伴随下游行业快速发展，以及公司在建产能陆续放量，未来新能源材料亦有望为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司亦积极与华能集团、中国核工业集团等合作，布局风电/光伏/核电等项目，未来能源结构有望持续优化。图表图表167：万华化学新能源材料领域布局万华化学新能源材料领域布局 图表图表168：万华化学布局风电、光伏、核电等项目优化能源结构万华化学布局风电、光伏、核电等项目优化能源结构 资料来源：万华化学 2021 年可持续发展报告，华泰研究 资料来源：万华化学 2021 年可持续发展报告，华泰研究 图表图表169：DMC 价格价差走势价格价差走势 图表图表170：聚醚胺价格价差走势聚醚胺价格价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表171：磷酸铁锂价格价差走势磷酸铁锂价格价差走势 图表图表172：三元正极材料价格走势三元正极材料价格走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究(5,000)05,00010,00015,00020,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01(元/吨)DMCDMC-PO法价差DMC-EO法价差DMC-草酸酯法价差010,00020,00030,00040,00050,00019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01(元/吨)聚醚胺-PO/丙二醇价差聚醚胺PO丙二醇020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11(元/吨)磷酸铁锂-碳酸锂-磷酸铁价差磷酸铁锂0102030405019-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01(万元/吨)三元正极811型三元正极:常规622型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 万华化学万华化学(600309 CH)香精香料香精香料/维生素：依托柠檬醛自主技术，不断延伸上下游产业链维生素：依托柠檬醛自主技术，不断延伸上下游产业链 柠檬醛是一种高附加值精细化学品，通常作为调味剂、防腐剂和芳香剂用在食品和化妆品中，也是合成维生素 E、维生素 A、薄荷醇、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮以及异植物醇的主要原料，同时还能用于合成柠檬腈、环状柠檬醛、木材酮和香茅醇等一系列重要的香料化合物。据前瞻产业研究院，2020 年全球柠檬醛市场需求约 5 万吨，下游应用领域中，维生素 A、薄荷醇、紫罗兰酮和柠檬香精占比分别约 45%、35%、10%和 6%。受益于下游维生素和香精香料行业规模增长，未来柠檬醛市场需求有望持续提升。图表图表173：柠檬醛分子结构、主流合成工艺以及下游应用领域柠檬醛分子结构、主流合成工艺以及下游应用领域 资料来源：基于异戊二烯合成柠檬醛的工艺研究（蒋枭飞，北京理工大学，2016 年），前瞻产业研究院，华泰研究 图表图表174：10-20 年国内维生素产量年国内维生素产量/市场规模市场规模/出口量及出口金额情况出口量及出口金额情况 图表图表175：10-20E 全球香精香料市场规模及增速全球香精香料市场规模及增速 资料来源：天新药业招股说明书，博亚和讯，华泰研究 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 柠檬醛生产壁垒高，主流工艺包括异戊烯醇法（巴斯夫工艺）、异戊烯醛法（新和成工艺）和异戊二烯为原料合成等，目前全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，其中巴斯夫年产能约 7 万吨，且在规模和技术等方面处于领先地位。万华化学依托石化 C4产业链延伸下游产品，通过自主研发陆续突破柠檬醛、芳樟醇、薄荷醇、W 酯等的生产技术，公司 2020 年建成 1000 吨/年的薄荷醇工业化示范装置，同时目前在建 4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目，据公司环评报告，项目有望于 2023 年建成投产，届时公司香精香料/维生素领域业务布局有望再下一城。反式结构顺式结构维生素A45%薄荷醇35%紫罗兰酮10%柠檬香精6%其他4 20年全球柠檬醛下游应用占比0102030405001020304020102011201220132014201520162017201820192020(亿美元)(万吨)维生素产量维生素出口量维生素市场规模-右轴维生素出口金额-右轴-10%-5%0%5010015020025030020102011201220132014201520162017201820192020E(亿美元)市场规模增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表176：全球柠檬醛产能高度集中（截至全球柠檬醛产能高度集中（截至 2022 年）年）资料来源：万华化学柠檬醛项目环评，华泰研究 据公司项目环评报告，4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目主体工程包括：新建 12.4 万吨/年异异戊烯醇装置、3.0 万吨/年异戊烯醛装置（包括 7 万吨/年异戊烯醇 NM-BRO、3 万吨/年异戊烯醛 NM-BRA、0.54 万吨/年异戊醇 NM-MDO）、4.8 万吨/年柠檬醛装置和 2.5 万吨/年柠檬醛衍生物装置（NM-HCTA 装置，包括 1.0 万吨/年香叶醇，1.5 万吨/年香茅醇）等，建成后可实现外售产品异异戊烯醇 4.48 万吨/年、异戊烯醇 0.5 万吨/年、异戊醇 0.54 万吨/年、柠檬醛 2.11 万吨/年、香叶醇 1.0 万吨/年、香茅醇 1.5 万吨/年。另据公司官网，其 1 万吨/年W 酯项目亦有序推进，四川基地亦规划建设 2 万吨/年维生素 E 等产品，未来维生素/香精香料板块产品矩阵有望进一步丰富。02468巴斯夫可乐丽新和成(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 万华化学万华化学(600309 CH)维持万华化学“买入”评级维持万华化学“买入”评级（一）（一）销量销量假设假设：1）聚氨酯系列聚氨酯系列，22 年前三季度板块销量 314 万吨，同比 8%，主要受益于 21 年新增 MDI和聚醚等新产能放量，考虑 22Q4 聚氨酯材料淡季及终端需求偏弱，我们预计 22 全年板块销量 416 万吨，同比 7%；23-24 年伴随公司 MDI、TDI、聚醚新产能投产，叠加终端需求有望复苏，我们预计销量延续增长，同比分别 9%/ 2%至 453/460 万吨；2）石化系列石化系列，22 年前三季度板块销量 893 万吨，同比 16%，主要系 21 年新投产 PO/SM等产能放量，考虑公司 22Q4 石化装置检修较少，我们预计 22 全年销量同比 16%至 1169万吨；23-24 年伴随双酚 A、顺酐等产品投产，以及蓬莱基地和一期二期陆续贡献，我们预计板块销量亦延续增长，同比分别 19%/7%至 1396/1496 万吨；3）精细化学品及新材料系列精细化学品及新材料系列，22 年前三季度板块销量 68 万吨，同比 28%，主要受益于ADI 等产品需求良好以及海外部分产能开工下滑，考虑 22Q4 需求淡季叠加终端需求走弱，我们预计板块全年销量同比 13%至 86 万吨；23-24 年伴随尼龙 12、PBAT、柠檬醛等新产品放量叠加需求有望复苏，我们预计板块销量同比 19%/5%至 102/107 万吨。图表图表177：公司产品销量假设公司产品销量假设 项目项目 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 聚氨酯系列 万吨 262 288 389 416 453 460 yoy 365%7%9%2%石化系列 万吨 444 628 1004 1169 1396 1496 yoy 15B%7%精细化学品及新材料系列 万吨 42 56 76 86 102 107 yoy 2947%5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 （二）价格假设（二）价格假设：1）聚氨酯系列聚氨酯系列，22 年前三季度板块均价 1.56 万元/吨，同比 3%，主要系上游纯苯、煤炭等原料高价支撑产品价格中枢，但由于需求走弱，MDI、聚醚等价格 22 年内整体呈现回落态势，尤其 22Q4 淡季叠加需求疲弱，价格持续低迷，整体而言我们预计 22 全年板块均价1.54 万元/吨，同比-1%；23-24 年伴随 MDI、TDI 需求和产品景气均有望复苏，我们预计板块均价持续回升，同比 2%/ 1%至 1.57/1.59 万元/吨 2）石化系列石化系列，22 年前三季度均价 0.63 万元/吨，同比 14%，上游丙烷/LPG 等高价支撑价格中枢，虽 22 年内板块主要产品价格呈现跌势，我们预计板块 22 年均价 0.63 万元/吨，同比仍 3%；由于行业新增产能偏多，我们预计 23-24 年景气或弱复苏，叠加 22H2 以来丙烷高价亦有所回落，我们预计 23-24 年板块均价均为 0.60 万元/吨左右，同比-4%/-1%；3）精细化学品及新材料系列精细化学品及新材料系列，22 年前三季度板块均价 2.24 万元/吨，同比 11%，考虑 22Q4 ADI 等价格有所回落，我们预计板块 22 年均价 2.23 万元/吨，同比 10%；23-24 年考虑尼龙 12、柠檬醛等高附加值产品放量，叠加需求复苏支撑产品景气，我们预计板块均价分别2.24/2.27 万元/吨，同比 0%/ 1%。（三）毛利率假设（三）毛利率假设：1）聚氨酯系列聚氨酯系列，22 年以来由于 MDI、TDI、聚醚等产品景气整体低迷，叠加煤炭、纯苯等原材料高价致成本端或有承压，我们预计板块毛利率同比下滑，23-24 年伴随 MDI、TDI景气有望持续修复，叠加纯苯、煤炭等高价压力逐渐缓解，我们预计毛利率有望逐年改善。由此假设 22-24 年分别为 29.43%/34.63%/36.61%，同比-5.64/ 5.19/ 1.98pct；2）石化系列石化系列，22 年以来需求低迷及成本压力亦致板块主要产品价格价差持续回落，我们预计 22 年板块毛利率同比显著下滑，23-24 年需求复苏支撑产品景气改善，但考虑烯烃产业链多数产品仍在产能扩张期，供给矛盾亦相对突出，我们预计板块毛利率迎来修复，但幅度或偏弱。由此假设 22-24 年分别为 4.72%/5.97%/6.29%，同比-12.36/ 1.24/ 0.32pct；3）精细化学品及新材料系列，）精细化学品及新材料系列，22 年尤其前三季度 ADI 等高价格价差助力板块盈利，我们预计全年毛利率同比仍有提升，23-24 年伴随高附加值产品放量，叠加需求向好，预计毛利率持续改善。由此假设 22-24 年分别 25.83%/26.52%/28.42%，同比 4.58/ 0.69/ 1.89pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表178：公司产品单价、单位成本及期间费用率假设公司产品单价、单位成本及期间费用率假设 项目项目 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单价单价 聚氨酯系列 元/吨 1.22 1.19 1.56 1.54 1.57 1.59 yoy -25%-20%-1%2%1%石化系列 元/吨 0.45 0.37 0.61 0.63 0.60 0.60 yoy -7%-19f%3%-4%-1%精细化学品及新材料系列 元/吨 1.71 1.43 2.03 2.23 2.24 2.27 yoy -4%-16B%0%1%毛利率毛利率 聚氨酯系列A.34C.515.07).434.636.61%pct (8.96)2.17(8.44)(5.64)5.19 1.98 石化系列.15%4.26.09%4.72%5.97%6.29%pct 1.18(6.90)12.83(12.36)1.24 0.32 精细化学品及新材料系列%.63%.42!.25%.83&.52(.42%pct (5.70)(0.21)(4.17)4.58 0.69 1.89 资料来源：公司公告，华泰研究预测 （四）（四）期间费用率方面：期间费用率方面：销售费用率，销售费用率，21 年以来因执行新收入准则，运费成本不计入管理费用，销售费用率整体下降，22-24 年伴随产销规模增长及市场拓展，我们预计整体销售费用维持增长，销售费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 0.7%；管理费用率，管理费用率，伴随经营规模扩张，我们预计公司管理费用亦保持增长，而管理费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 1.2%；研发费用率，研发费用率，伴随发力高附加值，预计研发费用保持增长，而研发费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 2%。图表图表179：公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）合计 68051 73433 145538 165565 193114 202194 yoy 12%8%5%聚氨酯系列 31858 34417 60492 64097 71096 73342 yoy 3%8v%6%3%石化系列 20102 23085 61409 73619 84183 89616 yoy 66 %6%精细化学品及新材料系列 7088 7948 15464 19174 22836 24236 yoy 24$%6%毛利率毛利率 综合毛利率 28.00&.78&.26.65 .04 .96%pct(5.83)(1.22)(0.52)(8.61)2.39 0.92 期间费用率期间费用率 销售费用率 4.09%4.00%0.72%0.70%0.70%0.70%管理费用率 2.11%1.93%1.30%1.20%1.20%1.20%研发费用率 2.51%2.78%2.18%2.00%2.00%2.00%财务费用率 1.59%1.47%1.02%1.06%1.46%0.90%营业利润营业利润（百万元）（百万元）12297 11825 29425 19516 26500 30688 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）10130 10041 24649 16239 22137 25694 yoy-4.53%-0.875.47%-34.126.32.07%EPS（最新摊薄，元）（最新摊薄，元）3.23 3.20 7.85 5.17 7.05 8.18 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 万华化学万华化学(600309 CH)公司近 5 年市盈率波动区间为 6.0X-60.0X，其中 2018-2019 年市盈率整体偏低，主要因为核心产品 MDI/TDI 上一轮景气高点为 2017 年，2018-2019 年伴随 MDI/TDI 景气回落，公司基本面走弱，叠加市场流动性不佳共同影响。2020-2021 年公司估值水平持续抬升，主因聚氨酯、石化等产品在终端需求复苏下迎来相对景气周期，公司业绩持续增长，叠加市场流动性较好。2021 年下半年以来公司市盈率回落至 10X-20X 区间，主因产品景气有所回落，以及市场逐渐消化前期高估值。展望后市，我们认为伴随终端需求复苏，公司主营产品有望迎来新一轮景气周期，叠加新项目增量显著，且包含多种高附加值新材料产品，公司业绩和估值有望迎来新一轮的提升。图表图表180：公司近公司近 5 年股价和历史估值变动情况年股价和历史估值变动情况 资料来源：Wind，华泰研究 我们预计公司 22-24 年归母净利 162/221/257 亿元，对应 EPS（最新摊薄）5.17/7.05/8.18元，参考可比公司 23 年平均 18xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司聚氨酯龙头地位及新项目成长性，给予 23 年 18xPE，目标价 126.90 元，维持“买入”评级。图表图表181：可比公司可比公司估值表估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（x）PB（x）2 月月 17 日日 2 月月 17 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BPS（元）（元）荣盛石化 002493 CH 13.72 1389 0.62 1.16 1.63 22 12 8 4.9 2.8 扬农化工 600486 CH 107.00 332 6.31 7.13 8.03 17 15 13 27.1 3.9 联泓新科 003022 CH 34.25 457 0.94 1.25 1.62 36 27 21 5.1 6.7 平均 25 18 14 3.4 万华化学 600309 CH 101.61 3190 5.17 7.05 8.18 20 14 12 23.6 4.3 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期，BPS 采用最新业绩期（22Q3）数据 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：伴随国内防疫措施优化以及稳经济增长政策发力等，公司主营产品需求有望迎来复苏，但终端地产、家电、纺服等需求复苏力度和持续性均存在一定不确定性，且若出口需求不及预期，亦将影响公司产品需求和景气，进而对公司盈利能力造成不利影响。新项目进度不及预期：新项目进度不及预期：公司目前正处于上市以来资本开支最高的周期，在建工程余额亦较高，若未来公司新项目建设进度不及预期，或新产品市场拓展和产能消化不及预期，均将影响公司盈利水平。原材料价格波动：原材料价格波动：公司聚氨酯、石化和新材料等产品前端原料价格多数与原油、煤炭等关联度较高，若未来国际原油价格和国内煤炭等原料价格出现大幅波动，可能对公司产品盈利带来不确定性影响。02040608010012014016018-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08收盘价（元/股）20X17X14X11X8X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 万华化学万华化学(600309 CH)图表图表182：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 巴斯夫 BASF NS 科思创 1COV DF 亨斯迈 HUN US 陶氏 DOW US 华鲁恒升 600426 CH 卫星化学 002648 CH 扬农化工 600486 CH 恒力石化 600346 CH 东曹 4042 T 三井 未上市 KARUN 未上市 Petroquinica 未上市 沧州大化 600230 CH 甘肃银光 未上市 巨力化工 未上市 连石化工 未上市 OCI 未上市 韩华 未上市 Sadara 未上市 GNFC 未上市 拜耳 BAYN DF Lyondell LYB N Ciech 未上市 Vencorex 未上市 渤化化工 未上市 宝丰能源 600989 CH 三江化工 2198 HK 埃克森美孚 XOM N 浙江石化 未上市 华锦股份 000059 CH 联泓新科 003022 CH 裕龙石化 未上市 连云港石化 未上市 LG 化学 051910 KS SSNC 未上市 北欧化工 未上市 盛虹炼化 未上市 京博石化 未上市 惠生集团 未上市 东方盛虹 000301 CH 荣盛石化 002493 CH 诚志股份 000990 CH 鼎际得 603255 CH 中捷精创 未上市 中能新材 未上市 中国石油 601857 CH 中国石化 600028 CH 康睿 未上市 旭化成 3407 T 美瑞新材 300848 CH 新和成 002001 CH 华峰集团 未上市 英威达 未上市 奥升德 未上市 天辰齐翔 未上市 福建永荣 未上市 神马艾迪 未上市 曙光集团 未上市 湖北三宁 未上市 河南峡光 未上市 古雷石化 未上市 七彩化学 300758 CH 富海润泽化工 未上市 阳煤集团 未上市 泰丰盛合实业 未上市 赢创 EVK DF 一诺威 未上市 华峰化学 002064 CH 邦泰高分子 未上市 罗姆 未上市 三菱 未上市 奇美 未上市 住友 4005 T 阿科玛 未上市 LGMMA 未上市 双象股份 002395 CH 璐彩特国际 未上市 伸春化工 未上市 齐翔腾达 002408 CH 河南能源化工 未上市 启恒新材 未上市 鲁西化工 000830 CH 华盛新材 未上市 帝人 3401 T 维远化学 600955 CH 浙铁大风 未上市 中蓝国塑 未上市 平煤神马 未上市 中海壳牌 未上市 瑞士 EMS 未上市 宇部兴产 未上市 同杰良生物 未上市 海正生材 688203 CH 丰原生化 未上市 中粮科技 000930 CH 天仁生物 未上市 恒天长江生物 未上市 江西科院生物 未上市 扬州惠通生物 未上市 友诚控股 未上市 河南永乐生物 未上市 深圳光华伟业 未上市 金丹科技 300829 CH 焜翔生物科技 未上市 江苏友成生物 未上市 金远东变性淀粉 未上市 金发科技 600143 CH 恒德集团 未上市 江苏正威新材 未上市 普立思生物科技 未上市 同邦新材料 未上市 东部湾 未上市 山东泓达生物 未上市 华能集团 未上市 核工业集团 未上市 可乐丽 3405 T 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表183：万华化学万华化学 PE-Bands 图表图表184：万华化学万华化学 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 063125188250Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)万华化学10 x15x20 x25x30 x075150225300Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)万华化学3.0 x4.8x6.6x8.5x10.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 万华化学万华化学(600309 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 40,526 72,291 78,365 80,056 100,149 营业收入营业收入 73,433 145,538 165,565 193,114 202,194 现金 17,574 34,216 43,539 33,803 62,765 营业成本 53,766 107,317 136,347 154,415 159,824 应收账款 6,309 8,646 8,367 11,477 9,300 营业税金及附加 675.67 879.59 1,407 1,641 1,719 其他应收账款 704.29 1,394 993.04 1,791 1,124 营业费用 2,939 1,052 1,159 1,352 1,415 预付账款 780.83 1,367 1,076 1,773 1,210 管理费用 1,420 1,892 1,987 2,317 2,426 存货 8,704 18,282 16,003 22,825 17,364 财务费用 1,076 1,479 1,751 2,825 1,821 其他流动资产 6,455 8,386 8,386 8,386 8,386 资产减值损失(488.19)(1,075)(827.83)(965.57)(1,011)非流动资产非流动资产 93,226 118,018 125,984 137,700 136,653 公允价值变动收益(6.34)6.61 7.00 7.00 7.00 长期投资 1,314 3,930 5,081 6,465 8,090 投资净收益 179.17 492.10 500.00 550.00 550.00 固定投资 56,371 65,233 82,637 96,690 97,594 营业利润营业利润 11,825 29,425 19,516 26,500 30,688 无形资产 6,905 7,982 8,593 9,382 10,235 营业外收入 23.48 96.67 80.00 90.00 100.00 其他非流动资产 28,636 40,873 29,673 25,163 20,734 营业外支出 116.22 370.68 200.00 150.00 100.00 资产总计资产总计 133,753 190,310 204,349 217,756 236,801 利润总额利润总额 11,732 29,151 19,396 26,440 30,688 流动负债流动负债 68,134 98,002 105,849 105,398 108,442 所得税 1,317 4,112 2,909 3,966 4,603 短期借款 38,245 53,873 53,873 53,873 53,873 净利润净利润 10,415 25,039 16,487 22,474 26,085 应付账款 9,156 11,403 14,717 14,864 15,754 少数股东损益 373.49 390.68 247.30 337.11 391.28 其他流动负债 20,733 32,726 37,259 36,661 38,815 归属母公司净利润 10,041 24,649 16,239 22,137 25,694 非流动负债非流动负债 13,968 20,612 18,167 15,830 12,026 EBITDA 17,850 38,543 28,373 37,442 42,839 长期借款 11,822 15,644 13,199 10,862 7,058 EPS(人民币，基本)3.20 7.85 5.17 7.05 8.18 其他非流动负债 2,146 4,968 4,968 4,968 4,968 负债合计负债合计 82,102 118,614 124,016 121,228 120,468 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 2,870 3,197 3,444 3,782 4,173 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 成长能力成长能力 资本公积 2,161 2,161 2,161 2,161 2,161 营业收入 7.91 98.19 13.76 16.64 4.70 留存公积 43,104 63,671 73,563 87,048 102,699 营业利润(3.84)148.84(33.68)35.79 15.80 归属母公司股东权益 48,780 68,499 76,888 92,746 112,161 归属母公司净利润(0.87)145.47(34.12)36.32 16.07 负债和股东权益负债和股东权益 133,753 190,310 204,349 217,756 236,801 获利能力获利能力(%)毛利率 26.78 26.26 17.65 20.04 20.96 现金流量表现金流量表 净利率 14.18 17.20 9.96 11.64 12.90 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.16 34.92 20.52 23.28 22.42 经营活动现金经营活动现金 16,850 27,922 37,388 22,345 50,669 ROIC 14.34 26.11 18.65 20.21 26.36 净利润 10,415 25,039 16,487 22,474 26,085 偿债能力偿债能力 折旧摊销 5,236 8,161 7,639 9,722 11,341 资产负债率(%)61.38 62.33 60.69 55.67 50.87 财务费用 1,076 1,479 1,751 2,825 1,821 净负债比率(%)66.85 57.36 35.40 37.37 2.79 投资损失(179.17)(492.10)(500.00)(550.00)(550.00)流动比率 0.59 0.74 0.74 0.76 0.92 营运资金变动(410.65)(7,246)12,184(11,926)12,182 速动比率 0.43 0.53 0.57 0.52 0.74 其他经营现金 711.71 981.94(172.57)(200.11)(209.19)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(23,855)(28,758)(15,098)(20,881)(9,736)总资产周转率 0.64 0.90 0.84 0.92 0.89 资本支出(23,236)(27,000)(13,771)(19,218)(7,641)应收账款周转率 13.67 19.46 19.46 19.46 19.46 长期投资(497.55)(1,996)(1,151)(1,384)(1,624)应付账款周转率 6.26 10.44 10.44 10.44 10.44 其他投资现金(121.79)237.55(175.89)(278.76)(470.42)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 19,813 17,587(12,967)(11,200)(11,971)每股收益(最新摊薄)3.20 7.85 5.17 7.05 8.18 短期借款 18,211 15,628 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)5.37 8.89 11.91 7.12 16.14 长期借款 5,859 3,822(2,445)(2,337)(3,805)每股净资产(最新摊薄)15.54 21.82 24.49 29.54 35.72 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(0.05)(0.82)0.00 0.00 0.00 PE(倍)31.77 12.94 19.65 14.41 12.42 其他筹资现金(4,257)(1,862)(10,522)(8,864)(8,166)PB(倍)6.54 4.66 4.15 3.44 2.84 现金净增加额 12,785 16,711 9,323(9,736)28,962 EV EBITDA(倍)19.97 9.43 12.37 9.59 7.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 万华化学万华化学(600309 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 万华化学万华化学(600309 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 万华化学万华化学(600309 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司